董登新：有捷径吗？A股市场去散户化三步曲

滴滴点点

在我国香港、美国等成熟股市，70%以上的成交量是由机构投资者完成的，相反，在我国A股市场，90%左右的成交量则是由散户（个人投资者）完成的。这是成熟市场“慢牛短熊”形成的重要原因之一，同时，也是A股“牛市一哄而上、熊市一哄而散”（快牛短牛）的重要原因之一。

实践证明：机构投资者拥有强大的专业优势、信息优势、资金优势，并具有组合投资、分散风险的足够能力，因此，机构投资者长期投资的平均收益率远高于散户，这是无可争辩的事实。当然，在散户投资者中偶尔也存在万分之一的大赢家，但他们只是个案，不具有代表性。因此，A股市场“去散户化”，已成为当务之急，但它又是一项长远战略，需要一个过程。

日前，我国著名经济学家樊纲在“智库报告厅”开讲，他建议，个人应该退出炒股。“炒股是有风险的，而且是专业的，没有4个电脑屏放在那儿你都没资格炒股，你得看这个指数、那个指数。”樊纲说，“为什么要让机构来做？因为机构除了专业，还是一个资金池，可以做资产组合规避风险。”他认为，这一切都说明，中国的证券市场还是初级阶段的不成熟市场。樊纲的讲法很直接、很形象，股民都听得懂，但可能听不进去。

中国A股市场“去散户化”，已是迫在眉睫、刻不容缓！具体地讲，可分三步走：

第一步，进一步完善证券投资基金立法，严查重处“老鼠仓”；

第二步，让股民自愿变基民，大力扩容公募基金和私募基金；

第三步，日益壮大的企业年金和职业年金，将成为公募基金的最大买家。

其实，大多数美国散户投资并不是直接炒股，而是购买股票型基金和其他类型基金！因为人们投资理财大多信任和依赖基金，人人买基金、家家买基金；富人买基金、穷人买基金；老年人买基金、年轻人买基金。这是美国家庭理财的重要法宝与主要渠道。因为证券投资基金是专家打理、集合投资，规模化经营，实践证明：基金投资平均收益远高于散户平均收益率。因此，这也是为什么中国90%以上股民炒股亏损的关联佐证。

截止2014年底，美国证券投资基金净值总规模突破15万亿美元，直逼美国GDP（16万美元）。中国证券投资基金净值总规模突破4万亿人民币，与60万亿的中国GDP相差甚远！

中国牛市为什么总是急吼吼、急不可耐，而且疯狂、短命？中国股市为什么没有长期投资者，只有长期被套者？与此相反，西方牛市却总是走得坚实、从容、长久而体面，在这样的市场里，长期投资与价值投资为伍，快乐投资与家庭理财相伴。

中国股市的每一轮牛市，从来都是快牛、短牛、疯牛，其结局只有一个：牛市一哄而上、疯狂而短命；熊市一哄而散、绝望而漫长。实际上，这正是90%中国股民总是亏损的真正原因。我们应该让投资者清醒地认识到：股市是投资场，而不是赌场。

目前，中国股市存在两大最严重、最关键的市场缺陷：

第一，最严重的问题是：A股一级市场还不是“市场”。IPO核准制的实质是行政审批制，IPO节奏及IPO定价采用计划配置和行政管制，一切由证监会说了算，企业没有自主权，市场没有话语权，投资者也没有选择权，就连新股申购，投资者也没有自由。即便新股上市首日，所有新股必须统一封死在44%的涨停板上。它不仅严重扭曲了市场供求、加剧市场失衡，而且严重破坏了股市的资源配置功能。

第二，最关键的问题是：中国股市是一个典型的“散户市”。A股散户交易份额占市场总成交额的90%以上，这与西方“机构市”（机构投资者占70%左右）格格不入。

2014年底，美国国内股票总市值高达26万亿美元，其证券投资基金总净值超过15万亿美元，其企业年金和职业年金余额更是高达25万亿美元。此外，美国还拥有世界规模最大的商业保险基金、慈善基金（基金会）、对冲基金，主权财富基金、资产管理者，投资公司、投资信托、单位投资信托，股票经纪商、自营商、交易商等机构投资者群体，这就是一个开放的国际“机构市”的风范！

相反，2014年底，中国国内股票总市值虽为37万亿元，但证券投资基金总净值却只有4万亿元，我们的企业年金和职业年金更是只有区区0.6万亿元。这就是中国“散户市”的制度根源。

如果说，“机构市”是机构与机构之间的对等博弈、均衡博弈，那么，“散户市”则是机构与散户之间的不对等、非均衡博弈。

在“散户市”中，机构投资者变成了实力最强的“大散户”，这些机构投资者在股市中的角色不再是“组合投资者”，也不是价值投资引领者，更不是股市的稳定器或中流砥柱，它们变成了“顺势而为”的投机者，它们借助自身强大的信息优势和资金优势，充分利用散户的盲从和赌徒心态，通过“讲故事”、“编题材”发动“群众运动式”的全民炒股，并向散户进行疯牛传销，趁机造市暴炒，从中谋取暴利，最终却让散户抬轿、买单。这正是为什么中国牛市疯狂而短命的真正原因之一，也是为什么90%以上中国股民炒股总是亏损的真正原因之一。

要改变中国股市的这一现状，必须同时从两方面入市进行大刀阔斧的改革：一方面抓住目前的牛市良机，加速推进IPO注册制改革，另一方面，在我国企业年金和职业年金发展严重滞后的情况下，必须加速证券投资基金大规模扩容。

近日，《证券法》修订草案已进入人大审议程序，但进展还可进一步加快，争取让注册制在今年6月份开始试运行，让证监会尽早将IPO审核权下放给证交所，让证监会集中精力加强市场监管，严打证券违法犯罪行为。与此同时，将IPO节奏和IPO定价的决定权交给市场和投资者，让市场自动调节IPO供求，平衡IPO价格。

注册制通过简化IPO审核程序、降低IPO门槛，可以实质性地提高IPO效率，降低IPO成本，相应地，也会大大降低IPO身价，它会使得单个企业的IPO募资规模大大缩减，超募现象基本消失，这样就会大大节约IPO资源，让市场化的IPO注册制充分发挥优化资源配置的功能。

与此同时，IPO注册制不再需要政府行政审批与背书，哪些企业能够上市，哪些企业不能上市，以及它们的投资价值的大小，将更多地依赖于或取决于市场与投资者的自主选择与判断。因此，在IPO注册制有可能伴有“泥沙俱下”的包容环境下，股市需要足够专业化的、专家化的机构投资者群体，因为只有“机构市”才能形成机构与机构之间的对等、均衡博弈，从而形成理性客观的估值标准与估值水平。

为此，我们必须大力培育和发展各类机构投资者群体。目前由于我国企业年金和职业年金发展严重滞后，无法在短时间内做大，因此，证券投资基金的品种创新与规模扩容成为当务之急，尤其是要加速证券投资基金规模扩容。因为证券投资基金既是最重要的集合投资者和组合投资者，同时，它也是价值投资、长期投资、理性估值的引领者，而且它还是个人投资和家庭理财的最重要工具。事实上，大力发展证券投资基金的过程，也是A股市场“去散户化”的过程，对我们来说，这必将是一个十分必要而自然的过程。

截止2014年底，全球证券投资基金净资产总额为31万亿美元，其中，美洲占57%，欧洲占31%，亚太及非洲地区合计仅占12%。中国正是这“三足鼎立”格局中的最大短板，因为我国证券投资基金净值总规模只有0.8万亿美元，不到世界的1/30，不及美国的1/15。这就是客观现实与巨大差距。

因此，照此比较，为了配合IPO注册制的推行，或者说，作为IPO注册制推行的后续配套改革措施，我们在未来五年内至少应将我国证券投资基金净值规模做大10倍以上，也就是接近8万亿美元的规模，这大体相当于现在美国共同基金规模的一半。这将会大大加速中国股市“去散户化”的过程，同时也会有利于提升市场有效性及中国股市对外开放的水平，同时提高中国股市的国际地位及国际竞争力。