李奇霖：国企改革强调整体上市有何意义？

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由于历史遗留问题，分拆上市一度成为国企上市重组的首选模式，也产生了诸如关联交易和违规担保、集团公司容易转移上市公司融资和剩余利润、将不良资产向上市公司高价转让等严重的公司治理问题，侵害投资者权益。究其根源是母公司资产的二元结构使得内部利益协调存在严重的冲突。

李奇霖 民生证券研究院固定收益负责人

国资委“婆婆模式”转变
《指导意见》提出“实现以管企业为主向管资本为主的转变”、“科学界定国有资本所有权和经营权的边界”、“改组组建国有资本投资、运营公司，探索有效的运营模式”等，未来的出资人角色将从国资委分离出来，结构也从原来的“国资委、国有企业”二元结构转化为三元结构即“国资委、国有资本运营公司和投资公司、混合所有制企业”，形成国有企业经营、国有资本运营、国有资产监督三权分立的格局。

国资委“婆婆模式”的监管使得国有企业效率低下竞争力弱，而向“管资本”为主的这种转变将有利于简政放权市场化，通过政资分离促进政企分离，同时三元结构的模式也有更趋于市场化，减弱了国资委对于国有企业运营管理的直接干涉，使得国有资本在市场中具有更强的活力和竞争力。

分类推进国有企业改革
《指导意见》中，将“国有企业分为商业类和公益类”，只有在明晰了企业性质之后，才能选择对不同性质的企业采取相应的改革方案，同时也提出了“按照谁出资谁分类的原则”，这将分类的权利下放到地方，有助于推动改革。

商业类国有企业按照市场化要求实行商业化运作，主业处于充分竞争行业和领域的商业类国企，原则上都要实行公司制股份制改革，积极引入其他国有资本或各类国有资本实现股权多元化，国有资本可以绝对控股、相对控股也可参股，着力推进整体上市。对公益性国有企业，重点考核成本控制、产品服务质量、营运效率和保障能力，考核中引入社会评价。

从分拆上市到强调整体上市和资本注入
由于历史遗留问题，分拆上市一度成为国企上市重组的首选模式，也产生了诸如关联交易和违规担保、集团公司容易转移上市公司融资和剩余利润、将不良资产向上市公司高价转让等严重的公司治理问题，侵害投资者权益。究其根源是母公司资产的二元结构使得内部利益协调存在严重的冲突。

《指导意见》中指出“着力推进整体上市”并“对这些国有企业重点考核经营业绩指标、国有资产保值增值和市场竞争能力”“创造条件实现集团公司的整体上市”。整体上市能够使母公司和子公司的利益趋于一致，从而减少代理成本和利益输送的发生。一方面，整体上市能优化上市公司的股权结构。整体上市后，控股股东与上市公司及中小投资者的利益趋于一致，减少了分拆上市大股东通过关联交易掏空上市公司的可能性，有利于保护中小投资者的利益并改善公司治理状况，提高上市公司的盈利能力。另一方面，整体上市也可以实现规模经济。分拆上市导致集团公司注入到上市公司的经营性资产不完整，主营业务链条不配套，上市公司必须依赖于从集团公司获得其他配套服务才能正常运转。通过整体上市对国有资产进行补充和调整，一方面实现资源的优化配置，降低企业运营成本，提高利用效率，另一方面也实现了产业链、财务、经营的全面整合。

借用资本市场严格的外部监管和产权主体多元化实现混改，国企整体上市后将直接促进国企盈利能力不强的核心问题——政企不分，通过国企公司治理的提升改善其盈利能力。

薪酬用人市场化的想象空间
《指导意见》提出“切实落实和维护董事会依法行使重大决策、选人用人、薪酬分配等权利”、“董事会外部董事应占多数，落实一人一票表决制度”，加强董事会内部的制衡约束。董事会保障经理层的经营自主权，法无授权任何政府和机构不得干预。国有企业受干预的程度将会有所减弱，政企不分的程度也将减弱，其自主性将会得到提高，从而其效率将会逐渐提升。

《指导意见》对于薪酬和用人制度方面也有所突破，“对党中央、国务院和地方党委、政府及其部门任命的国有企业领导人员，合理确定基本年薪、绩效年薪和任期激励收入”、“对市场化选聘的职业经理人实行市场化薪酬分配机制”、“建立健全企业各类管理人员公开招聘、竞争上岗等制度”等。

《指导意见》中，用人制度方面，赋予董事会依法选用高管的权利，根据国企的类别和层次，实行选任制、委任制、聘用制等不同选拔机制，推行职业经理人制度，并实行国企高管“能上能下”的机制。除高管之外，企业内部用人制度也将更加市场化，公开招聘、竞争上岗、扩大与外部人才市场的联通机制。薪酬方面，合理确定国有企业管理人员的薪酬，推进全员绩效考核，以业绩为导向，对国有企业领导人员实行与选任方式相匹配、与企业功能性质相适应、与经营业绩相挂钩的差异化薪酬分配办法，对于高管薪酬的限制力度有所减弱。

无论是人员选聘的市场化，还是薪酬制度的激励机制市场化，无疑将会促使国有企业的市场化程度进一步提高，从而提升国有企业的运营效率和经营业绩。