民生李少君：A股中级反弹还剩三个关键信号

东南小聪明

市场已经进入我们所设定的“911到双十二中级反弹起点”的证真期。9月以来所设置的一系列信号不断证真，当前仍剩三个关键信号：稳增长项目的资金到位和开工、流动性宽松超出对冲范围和场外资金重回场内，其中前两者更为重要。


李少君 民生证券首席策略分析师

稳增长加码预期继续升温
经济继续承压，市场对于稳增长加码预期继续升温。8月份规模以上工业增加值同比实际增长6.1%，比7月份加快0.1个百分点，但由于7月份工业增速经历了较大幅度下滑，因此经济动能仍较弱，预计工业生产增速仍将在低位徘徊；1-8月份，全国房地产开发投资同比增长3.5%，增速比1-7月份回落0.8个百分点，房地产开发企业土地购置面积持续大幅下降，8月当月，房地产销售有所回暖，但土地购置费增速由正转负，下降9.1%，表明房地产市场仍处于去库存的阶段；8月份全国固定资产累计投资（不含农户）同比名义增长10.9%，增速跌破11%，创下2000年12月以来的新低；出口额同比仍在低位徘徊，为-4.1%；核心 CPI（剔除食品以及能源的CPI）未表现出上涨趋势，国内消费需求依然乏力，9月份制造业PMI为47，创09年3月以来新低，连续7个月位于枯荣线下。综合来看，实体经济尽管出现了一些边际改善的迹象，整体下行压力仍不容乐观，稳增长措施的加快推进和发力预期进一步升温。

9月份以来稳增长加码明显提速，重点表现在审批力度、政策支持和资金保障方面。基建项目批复方面，审批力度明显加大。1）9月份以来，国家发改委已批复19个基建项目的开工建设，总金额达3200多亿元，占截至目前全年总项目批复金额的36%，其中铁路公路项目金额占比最大；2）政策支持方面，国务院加快部署相关行业项目指导意见，继一系列铁路与公路、电网改造规划意见后，9月23日国务院常务会议部署加快电动汽车充电基础设施和城市停车场建设，对汽车与公共服务做出进一步扶持规划；3）资金支持方面，财政部7月底发布《关于盘活财政存量资金有关情况的通报》，收回财政存量资金2569亿元，统筹用于促投资稳增长的急需领域、发展急需的重点领域和优先保障民生支出，政策面将从多渠道保障基建项目的资金来源；3.2万亿的债务置换额度在对冲地方债风险的同时，也将助力基建项目实施；专项建设基金落实于国家开发银行和农业发展银行向邮政储蓄银行定向发行的长期专项建设债券，其中中央财政按照债券利率90%贴息；在引入社会资金全面参与方面，政策继续鼓励民资参与PPP项目，千亿规模的PPP融资支持/引导基金也有望启动。我们所提出的稳增长项目资金到位与开工信号的证真概率加大。

经济转型持续推进 习奥会推进中美合作
经济转型、国企改革、国际合作均在逐步推进并取得相应成果，这将有效提振市场信心。

其一，今年我国经济下行压力较大，处在经济新常态下新旧动力转换的衔接期，稳增长压力繁重。但值得注意的是，在稳增长的压力下，“调结构”并未偏废。与08年不同，调结构成为国务院常务会议的工作重心，中国经济新常态致力于稳增长和调结构的平衡。在这一背景下，“向结构调整要动力、寻找新的经济增长点”的各项政策陆续出台。“互联网+”就是这一结构调整下的最新实践。近期，多个行业“十三五”规划已进入实质性编制阶段，包括机器人、互联网、家用电器在内的多个行业规划已完成并将陆续发布。

其二，中共中央、国务院日前印发《关于深化国有企业改革的指导意见》，提出到2020年，“形成更加符合我国基本经济制度和社会主义市场经济发展要求的国有资产管理体制、现代企业制度、市场化经营机制，国有资本布局结构更趋合理”。指导意见的出台，意味着新一轮国企改革顶层设计的完成和基本路线图的提出。

其三，习奥会或在中美合作应对全球经济形势取得进展。9月22日起至28日，中国国家主席习近平对美国进行国事访问，并出席联合国成立70周年系列峰会。目前中美双方已在美国西部快线高铁项目、中美共同开发非洲清洁能源项目以及中美建筑节能基金项目取得实质性进展。围绕着十三五规划、国企改革和习奥会，市场将会增加新的热点。

美联储延迟加息 国际环境不确定性延续
美联储9月不加息，但不排除年内加息可能。北京时间9月18日凌晨，为期两天的美国联邦公开市场委员会(FOMC)议息会议结束，美联储维持0-0.25%的基准利率不变。这个决定与市场此前的预期吻合，符合美国国内经济不振和当前全球经济动荡的现实，但不排除年内加息的可能性。美联储公布维持现有利率不变的消息引发了全球市场的剧烈波动，纽约股市三大股指随即坐上“过山车”，先扬后抑，最终以涨跌互现报收。外汇市场方面，美联储暂缓加息，短期内降低了人民币贬值压力，或缓解资本外流压力。

根据央行最新的数据，截至8月末，中国外汇储备规模下降为3.56万亿美元，一个月内减少了939.29亿美元，创下有史以来单月外汇储备减少幅度最大记录。一方面中国外汇储备仍然充裕，二是央行积极对市场进行必要引导，短期人民币将保持稳定，贬值预期将缓解，9月资本外流对于流动性的冲击有望减小。因此，短期来看，国际环境不确定性延续，但也并没有边际恶化的迹象。

风险情绪继续修复 流动性趋于改善
9月以来，资本市场仍保持震荡格局，国内上证综指及深证成指日均跌幅分别为1.85%、15.52%，国际道琼斯工业指数、纳斯达克指数、日经225指数日均分别下降7%、1.72%、28.19%。成交量、两融余额缩量明显，截止目前，两市成交量分为萎缩2114亿股、1107亿股，幅度分别达33%、25%，两融余额分别减少832.5亿、345.1亿。资金面未见改善拐点，每周均保持净流出格局，市场情绪有待修复。

9月以来，国家多位领导人在公开场合表达了对资本市场发展的信心，为市场注入了正能量。2015年9月9日，国务院总理李克强在会见论坛企业家代表时谈到中国股市，表示中国已防范住了6、7月股市异常波动所带来的系统性风险，下一步的目标将是培育公开透明、长期稳定健康发展的资本市场。21日会晤英国财政大臣时再次强调了这一目标。22日，国家主席习近平在接受美国《华尔街日报》书面采访中表示，为避免发生系统性风险，中国政府采取了一些措施，遏制了股市的恐慌情绪。高层对于股市的积极表态，将对市场信心形成有力的支撑。

监管层思路转向标本兼治
其一，依托股息个税、回购分红，鼓励市场价值投资。8月31日，中证监、财政部、国资委和中银监四部委发布《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》，鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份；9月7日,财政部、国税总局、证监会三部门联合发布《关于上市公司股息红利差别化个人所得税政策有关问题的通知》，明确了对持股1年以上的投资者加大税收优惠力度,暂免其股息红利应缴个人所得税。

其二，严查违规，净化市场环境，监管有望持续加码。9月18日，监会已完成对第二批共19宗上市公司持股5%以上的股东、一致行动人及实际控制人违反法律规定减持和短线交易案件的审理工作，违规减持打击力度仍未松懈；

其三，指数熔断机制征求意见结束，制度建设逐步完善。上交所、深交所与中金所此前发布的指数熔断机制征求意见已于9月21日截止，以沪深300为基准指数，设5%和7%两档熔断阈值的熔断机制将加速推出，进一步完善我国证券市场的交易机制。资本市场环境的净化和制度的完善将有利于市场的长期健康发展。

配资清查趋于尾声 或导资金有序回流
场外配资清理接近尾声，市场冲击将逐渐减小。9月17日证监会发布的《关于继续做好清理整顿违法从事证券业务活动的通知》明确了清理的范围和方式，截至9月16日，完成了3577个资金账户的清理，占全部涉嫌违法从事证券业务活动账户的64.30%，9月14日-20日一周日均清理81个账户的速度,相比之前要求9月30日清理完毕的速度已有所放缓，场外配资清理已经接近尾声。

结合6月12日证监会发布《证券公司融资融券业务管理办法》征求意见稿，对两融业务的准入门槛以及展期等规定进行了放松。意见稿将此前的“开户资产50万”变更为“个人客户在开户前20个交易日日均证券资产不低于50万”，开户时间的放松。我们认为随着场外配资清理基本结束，后期政策重点将转向引导场外资金合法有序回归场内。

货币有望继续宽松 流动性释放超出对冲范围可期
经济下行风险加大，稳增长的推进需要宽松的货币政策配合。微观层面，受益于大宗低迷造成的成本下降，2015Q2的企业毛利率有所改善，但未来大宗低迷将难以延续，对企业盈利能力难以形成支撑。宏观层面，9月财新中国制造业PMI初值为47，较8月终值下降0.3个百分点，创2009年3月以来最低，内外需求仍疲弱，加之工业产出大幅下滑、金融和地产对经济贡献下降，货币政策仍待宽松。

外汇占款降幅有望收窄，流动性释放超对冲范围可期。8月11日，人民币出现“意外”贬值，8月美元兑人民币外汇贬值超预期，此次汇率贬值与美联储加息预期升温有关。随着汇率贬值压力有所缓解，外汇占款降幅有望收窄，流动性释放超出对冲范围可能。

经济动能疲弱 关注估值相对较低行业
经济下行下终端需求不振，基建加码对经济带动效应目前尚不显著，经济动能整体仍显不足。从盈利空间看，上中下游整体持续弱势。从估值看，各行业目前整体估值处于高位，但部分行业仍估值偏低，如银行、非银金融、有色、食品饮料、电力设备、家电仍处于历史估值中位数以下。

盈利空间：短期动能不足 上中下游持续弱势
上中下游价格彼此影响，彼此间的盈利状况也在与整体市场经济走势保持一致，表现为经济状况良好时盈利空间的提升，以及经济动能衰退时相互之间的挤压。我们重点考察PPI各分项指标，并结合PMI指标对上中下游各行业分别进行考察。

我们用PPI采掘代表上游行业出厂价格，PPI原材料代表中游材料行业出厂价格，PPI加工代表中游制造业出厂价格，PPI生活资料表示生活资料出厂价格，CPI代表最终消费价格水平。

PPI原材料和PPI采掘指数呈同步下行趋势，可以看出上游、中游材料行业价格整体仍处于下行阶段。从盈利空间看，中游材料行业盈利空间继续恶化。从领先指标PMI主要原材料购进价格、PMI原材料库存看，PMI主要原材料购进价格围绕枯荣线上下波动，而PMI原材料库存仍略低于荣枯线。我们认为中游材料行业仍然将库存控制在较低水平，盈利空间进一步受到挤压。

中游加工业价格处于下跌之中，上游原材料价格也出现跌幅扩大的情况下，中游加工业盈利空间进一步有所改善。从PMI生产指数来看，PMI处于荣枯线以上，但较前期有所下降，目前PMI制造业市场指数预示市场景气度持续走低。

下游消费行业，PPI生活资料整体呈下降趋势，跌幅较前期有所扩大，但CPI主要受农产品价格以及劳动力价格的上行影响。8月份CPI与PPI“剪刀差”达到7.9%，为1994年以来的最大值。全部工业品PPI长时间走低而CPI未见下降，显示经济通缩风险仍在持续，低效的运转表明整个制造业经济的创收能力正在衰竭。而对于消费类厂商来说，PPI与CPI的裂口可以理解为企业利润，消费类行业仍然存在一定机会。消费行业中我们更看好价格传导能力更强的接近终端消费的逆周期版块，包括医药、餐饮旅游等行业。

年轻的高估值
比较行业当前与样本区间估值水平显示，各行业目前整体估值水平仍处于相对高位，原因在于：一是经济整体下行下，企业业绩也趋于下降，股市上行更多依靠估值提升，二是本轮牛市是经历了六年沉寂，行业高估值更多的集中在15年上半年。因此，尽管市场自股灾以来跌幅接近40%，在一个更长时间区间来看估值仍处于高分位数。“年轻的高估值”背景下行业中仍不乏“便宜”的板块，目前估值水平仍处于历史中位数以下，如银行、非银金融、有色、食品饮料、电力设备、家电板块。

市场中级反弹还剩三个关键信号
市场已经进入我们所设定的“911到双十二中级反弹起点”的证真期。9月以来所设置的一系列信号不断证真，当前仍剩三个关键信号：稳增长项目的资金到位和开工、流动性宽松超出对冲范围和场外资金重回场内，其中前两者更为重要。从三条主逻辑看，稳增长逻辑下，相关举措正在加速推进，且随着经济下行压力的进一步增大以及相关保障性措施的落实，稳增长项目的资金到位和开工信号证真概率上升；流动性逻辑下，汇率企稳资本外流压力减小，配合稳增长货币政策将继续维持宽松，由此流动性释放超出对冲范围信号证真可能性增大，场外配资清理接近尾声，政策重心转向引导资金合理有序重回场内可能性也在加大。而且从历史经验来看，四季度一般也是市场变盘的时点。

目前去杠杆加引入市场几成定论，人事发令枪已经打响，管理思路转变明显，还差一个流动性超出对冲范围，如果市场认为这不是问题，那么反弹就会延续，并发展成我们预言的中级反弹。之后，如果流动性迟迟没有放松，会影响到反弹高度，如果及时放松，那么中级反弹完美实现。

证真后市场反弹三部曲——蓝筹搭台、主题伴奏、成长唱戏。首先，反弹会从稳增长的蓝筹行情展开，其特点主要体现在市场底部确认，市场企稳、个别蓝筹板块开始获得绝对收益，市场信心得以修复；此后，围绕自上而下和自下而上的驱动，表现为主题活跃，主题的持续性加强，市场成交量开始放大；最后，唱戏和跳舞的仍将是符合两鸟论的板块，既包括改革背景的传统产业，也包括转型背景的成长板块。在中级反弹三部曲展开过程中，市场关注的焦点将逐渐由前期的估值与业绩构成的风险支撑转向板块的市场弹性，而市场的弹性将更多的取决于政策倾斜、改革预期与成长前景。

结构配置关注两大关键词：安全边际与市场弹性。市场继续处于自我修复期，建议投资者重点关注业绩与市场弹性相对更好的板块，重点关注金融、医药、轻工制造、商贸零售、餐饮旅游、电力、计算机、传媒等行业投资机会。主题方面重点关注近期有政策催化，具有转型与稳增长双重特征的板块，尤其是三大热点，即十三五规划、国企改革和习奥会相关的概念板块，重点关注迪士尼、新能源汽车与充电桩、核能核电、网络安全与大数据、国企改革、在线旅游、石墨烯等概念板块。