改变大牛大熊惯性思维

清莲

　　过去5年，我们经历了三年牛市、两年熊市，指数波动都在千点以上。现在，我们需要改变由此导致的“大牛大熊”的惯性思维。

　　在防止经济大起大落、强调灵活性的调控方针指引下，中国可能需要花费较长的时间来消化此前超发的货币。在此过程中，频繁的宏观调控将成为常态。更重要的是，通胀超预期上升甚至失控的风险，始终在投资者心中挥之不去。

　　过去两个月的时间里，对地产的调控似乎也没有如部分投资者所预期，为股市带来持续的增量资金。原因可能在于，无论实体经济，地产、商品等大类资产还是物价的上升，都表现出强烈的资金诉求，难以对股市产生太多的溢出效应。因此，我们继续对A股市场新增资金的流入持保守态度。并认为，在通胀风险释放之前，A股难以形成趋势性上升，且综合指数的波动幅度将大幅萎缩（我们预期全年在500点以内），市场特征表现为“板块轮动、个股活跃、指数中庸”。

　　在此背景下，我们继续强调有效仓位、集中配置优势板块的重要性。建议设立相对中性的动态仓位目标，以利于板块轮动时滚动换仓，以及在系统性风险上升时把握先机。

　　周期：景气VS估值

　　由于行业景气回升的原因，今年初以来周期类板块相对强势。结合我们之前对周期行业产能去化问题的研究，考虑到主要工业品（煤、电、钢、水泥、乙烯等）的产能利用率都在85%以上，我们判断传统周期行业在今年将保持高景气状态。不过，大体从3月份起，估值水平开始制约周期股的表现。随着近期盈利预期的快速提升，我们需要更加关注周期行业长期盈利能力的改善空间。

　　我们认为周期行业的未来出路仍在于整合。在此背景下，我们继续中长期看好煤炭、水泥的整合空间，并关注电解铝盈利状况改善的可能。其余周期品种建议以波段操作为主，其中钢铁的景气度最高。

　　必须指出，周期行业景气快速提升的同时，不仅加重了经济的通胀负担和理顺价格机制的压力，也充分暴露出中国经济转型和节能降耗任务的艰巨性。

　　考虑节能降耗的必然趋势以及电力供应矛盾日显突出，结合下游盈利能力的改善，我们建议增持近期跌幅较大的节能减排及发电设备公司。

       消费：分化加剧

　　在物价上涨和负利率的背景下，消费板块的盈利状况明显分化，总体呈纺锤形特征：由于成本挤压，以及需求面在越过普及期后，显得刚性有余、弹性不足，难超预期，结合食品安全等民生问题，我们继续对低端消费品保持谨慎。

　　高端产品价格敏感度低、成本转嫁力强，但放量能力受到约束，且存在需求被投机行为放大的风险，我们持中性态度。相比之下，次高端及中端消费升级产品量、价弹性大，最有可能获取超额收益。此外，医药大概算是被动升级的典型案例。

　　高压导致预期偏差

　　此前，我们对地产最为担心的问题来自销量萎缩，以及由此导致投资大幅下降等一系列连锁反应。但从目前的数据看，虽然大中城市受限购政策影响较大，但行业总体的销售数据仍显著超预期。

　　当然，着眼于中长期，地产行业的合理估值将取决于其在保障房的进程中所扮演的角色，且目前仍存在变数，但当前的估值水平已具备充裕的安全边际。

　　受此影响，结合工业企业盈利能力的好转（该部分行业占商业银行贷款比重最高），我们预期银行业的坏账风险亦大幅下降，这也是自3月中旬以来我们推荐银行的核心要素。

　　考虑目前银行业较强的贷款议价能力，以及随资产负债增速逐步匹配，负债端压力的下降，我们继续看好银行业在高业绩增长下的估值修复。

　　综上所述，我们对行业配置的建议是：将银行作为首要的基本配置放入组合；随政策落地，逐步增加对地产的配置；消费类建议向中高端、升级类集中，并剔除相对冗余的股票；增持近期跌幅较大的节能减排及发电设备公司；周期类维持煤炭、水泥的基本配置。

小玉

说的不错！