中式监管乱局：如何监管直接融资

贾克斯

直接融资中的金融机构不承担资金中介作用，是否需要监管？如何监管？如何在施加外部监管的同时避免影响直接融资的内生活力？


投资界人士

在研究股市异常波动问题成因和改革对策时，似是而非的概念、指鹿为马的现象、本末倒置的争论、南辕北辙的补救、利欲熏心的趁火打劫实在让人“不免呐喊几声”，“不能说决没有毁坏这铁屋的希望”。 不惮于前驱的改革路在何方？唯有正本清源，循着逻辑的星斗重归征途。

发展股市的目的是提高直接融资比重。这就需要建立与之对应的直接融资监管体系。如何监管直接融资？一个想当然的答案就是照搬间接融资的监管套路。近年来也确实存在不少类似做法，并由此开始导致中式监管误入歧途。

间接融资的监管逻辑

间接融资，资金的供方与需方不直接交易，由金融机构担任资金中介。金融机构采用负债的方式从资金供方那里取得资金，然后再通过投资、贷款等方式将资金提供给需方。金融机构资产端的收益减去负债端的成本即为利润。显然，在间接融资体系中，金融机构是监管对象。典型的资金中介就是银行和保险。

资金中介以负债方式募集资金，资金所有权转移至金融机构，极易产生风险外溢，必须对其资金投向和负债成本进行管制，对资产规模实施资本约束。按此逻辑发展而来的银行业Basel III和保险业Solvency II，体系精致复杂，核心是用充足的资本补偿资产负债风险，管制资金的中介交易价格，受其规制的银行业和保险业呈现出重资本和低风险偏好等特征。

由于间接融资体系是金融机构以债务进行融资，天生具有杠杆性，资金运用的风险偏好受到监管的制度性抑制，要想降低杠杆，提高经济活力，就必须提高直接融资比重。这既是学界共识，也有实践为证。用间接融资监管方法来监管直接融资无疑是个悖论。

直接融资的监管逻辑

直接融资，资金的供方与需方直接交易。这其中并没有承担资金中介作用的金融机构。直接融资的监管对象是谁？直接融资中的金融机构不承担资金中介作用，是否需要监管？如何监管？如何在施加外部监管的同时避免影响直接融资的内生活力？这些问题并不存在想当然的答案。经历十数次金融危机的反复试错，美国用了近一百年的时间来寻求和完善答案。

1929年股灾之后，美国从1933年至1940年陆续制定《证券法》、《证券交易法》、《投资公司法》和《投资顾问法》等四部法律构建了直接融资监管体系的框架。本世纪以来，美国又陆续制定1999年《金融服务现代化法案》、2002年《萨班斯法案》、2010年《多特弗兰克法案》和2012年《创业企业促进法案》对直接融资监管体系予以改革完善。

《证券法》是上述法律体系的地基，从法律上将所有带有融资性质的合同确认为证券，直接融资即是以买卖证券为核心的资本市场。发挥市场的决定性作用，必须尊重证券买卖双方的自主交易权，监管绝不干涉交易价格。更好地发挥监管作用，关键是维护市场的秩序，避免市场失灵。对于后者，美国从1929年股灾中总结出两个常识性理念(common-sense notion)，置于美国证监会的网站。一是公开发行证券的发行人应当对投资者如实相告经营情况和相关风险，二是代理买卖交易证券的机构应当诚实守信，坚持投资者利益至上。这正是美国直接监管融资体系的逻辑起点。

根据第一个常识，美国构建了以信息披露为核心的发行监管体系。公开发行的证券必须到美国证监会注册。“注册的目的是使得公众投资者获取所有重要的投资信息，使得投资者，而非政府，做出相应的投资决策”。美国证监会强调，“由于信息披露虚假造成的投资者损失，法律支持其求偿权”。

面向合格投资者的证券发行豁免注册。2014年，豁免注册的证券发行金额达到1.3万亿美金，与注册制下的募资金额旗鼓相当。豁免注册的逻辑是合格投资者即使不通过注册制，亦有能力做出理智的投资决策。无论是否注册，美国证监会始终扮演风险提示的角色，卖者需要做到尽责的信息披露，买者在此基础上做出风险自负的投资决策。

注册制为投资者提供了追究发行人虚假信息披露责任的制度便利，对虚假信息披露形成了威慑，但是并没有对注册的证券进行政府增信，也不为投资者的决策提供丝毫保障。注册制的目的不是由政府保证信息披露的真实性，而是要让发行人意识到虚假信息披露的法律责任，要让投资者认识到依据信息披露作出的投资决策风险自负。这可算美国注册制成功的秘诀。

根据第二个常识，美国构建了以受托责任（fiduciary）为核心的行为监管体系。美国对代理买卖、交易证券的重要机构实行注册制。代理发行人的机构一般为经纪商（证券公司），代理投资者的机构为投资顾问（基金管理公司），代理和组织交易的机构包括交易商和交易所。这些机构被认为是直接融资体系中的金融机构。

与资金中介不同，这些机构自己不是证券（资金）的买方与卖方，而是买方与卖方的代理人，致力于撮合买方和卖方的交易，提升市场效率，实质是代理中介。任何代理机制都会存在利益冲突，资本市场尤其明显。

强调受托责任，就是从法律上强制规定代理人必须坚持委托人利益至上。房地产中介同时代理买卖双方，是因为价格最后由买卖双方直接敲定。资本市场的中介更加直接参与价格博弈，必须分别形成买卖双方的代理，而且各自坚持委托人利益之上，才能实现成交价格最优。投资顾问就是要代理投资者买到好的证券。经纪商就是要代理人发行人把证券卖出去。对他们的监管应当以行为监管为重点，以期实现“诚实守信，委托人利益至上”。

美国证监会强调，注册不是批准，不是对这些机构的资质和能力认可。这些机构注册后，需要遵循法律规定的业务规则，接受相应监管机构的现场检查。机构注册的要义不是注册本身，而在于事中检查，事后查处。

对直接融资中介机构的监管体系也在随着市场变化的而发展。安然事件之后，美国认为会计师事务所和证券评级机构有必要纳入监管。2002年《萨班斯法案》决定设立会员制的公众公司会计监察委员会（PCAOB），要求所有从事美国上市公司审计业务的会计师事务所前去注册并接受定期检查。2010年的《多特弗兰克法案》又将私募基金的投资顾问纳入注册范围。

随着金融混业的发展，间接融资的资金中介和直接融资的代理中介开始出现交叉，美国证监会和美联储分别颁布相应规则，允许银行和经纪商的交叉持牌。持有哪张牌照，就要接受相应发牌机构的监管，并适用相应的监管规则。美国的金融机构牌照监管体系随之建立和完善。

美国的直接融资监管体系并非放之四海而皆准的范式，但构建这个体系的逻辑常识已为当代市场经济的公理。两个注册制肌理相连，实为一体，不可分割。