机构反思杠杆利弊 投资不宜追涨杀跌

一与

券商：规范杠杆资金 发展对冲工具

在经历暴涨暴跌的过山车行情之后，多数市场参与者开始重新审视杠杆这一柄双刃剑。去年，由两融、股权质押、伞形信托、单一结构信托、场外配资等形式组成的杠杆操作将市场推向了一个快速波动的趋势。随着各路资金的大举涌入以及风险的逐渐暴露，监管机构开始对违规配资行为进行清理，从主动去杠杆到强制平仓再到市场卖盘数量增加，在高杠杆的传导影响下，下跌的恐慌情绪不断升级。

如今，伴随券商、信托等内部“去杠杆化”持续，以及对场外配资业务的清理和规范，机构对杠杆业务也有了新的认识。在券商人士看来，场内杠杆融资业务尽管风险可控，但如果通道业务方面放松门槛，令杠杆资金游离在监管范围之外，风险就会放大。杠杆仅仅是金融工具，若使用杠杆的操作者滥用、误用，那么市场风险事件还会发生。

深圳一中型证券公司负责人就机构融资融券业务表示，对于杠杆业务，证券公司的定位成为关键，到底是为博得更多收益，还是保护投资者利益，需要机构正确取舍。“作为中介机构，我们的核心宗旨理应是为客户资产安全负责，但在收入面前，风险容易被忽视，原有的定位也会偏离。这需要业内反思。”该位负责人表示，早在大盘见顶前，公司内部就认为两融业务存在较高风险，缩小该项业务以确保风险可控。

海通证券策略分析师荀玉根曾就杠杆交易以及涉及的监管难题表示，杠杆资金在放大收益同时也放大了风险，对于杠杆资金的来源、投资者的甄别、风险控制必须有更加审慎严格的监管措施。比如，加强对配资资金的风险管理，发展净值型理财产品；对类似HOMS的系统进行规范，提高融资交易门槛；强化监管部门协同监管等。

与此同时，不少券商机构负责人认为，市场平衡机制的缺失也是导致去年行情起伏动荡的重要原因之一。有券商高层建议，在合适条件下，未来A股市场需要考虑发挥融券和卖空股指期货等对冲工具对市场的稳定作用。上述券商人士认为，融券市场发达有助于抑制市场的追涨杀跌，避免市场过热；在市场下跌过程中，融券卖空者获利回补股票买入的行为，可以为市场提供流动性，起到对冲下跌动能的作用。

此外，对于如何促进市场稳定和健康运行，跨部门的大金融监管体系搭建也成为机构讨论关注的热点。一些券商分析师提出，大量的股市配资来自银行、信托、保险等其他金融行业，其杠杆资金的泛滥和失序暴露了分业监管机制的缺失和漏洞，存在部门之间协调不当的问题。经历过这次剧烈调整后，为防范系统性风险再度发生，构建跨部门、混业监管的大金融监管框架无疑将成为未来市场化机制改革的重点。

公募：抛弃散户风格 完善考核模式

从公募基金规模来看，受到极端行情的影响，截至2015年7月，股票型基金、混合型基金都遭遇了较大规模赎回，减少的总规模达10554.77亿元。其中，股票型基金的总资产减少了4764.09亿元，降幅达26.9%；混合型基金的总资产减少了5790.68亿元，降幅达25.1%。

接受中国证券报记者采访的公募人士指出，去年市场动荡使得公司时刻监测每个组合的流动性，基金投资者的踩踏赎回导致流动性枯竭。这背后的原因有涨跌停板制度的影响，对个别公司而言，在市场大幅波动的情况下申请停牌是理性的，有利于公司股票的稳定，但当整个市场一大批公司都处于停牌状态，则加剧了市场的波动使更多资金恐慌逃离市场，造成流动性枯竭。

同时，A股市场缺乏长线资金，机构投资者的投资逻辑向散户化靠拢，基本上是在追涨杀跌。公募基金的投资者基本上是顺周期或顺趋势操作，越跌越赎回，越涨越申购。公募追涨杀跌的散户风格使其在指数见顶前市场已经处于风险高位，而公募没有意识到风险还在加量发行产品，高位加仓近乎满仓运行。在市场风格发生转变之时，只能承受市场下跌之痛，不能像私募一样轻仓运行。

“公募基金的指数与商品指数基金完全是相反的。以原油指数基金为例，可以看到原油的投资者一般都是越跌越买，在上涨过程中注意风险积累，份额逐步减少。”深圳一家资深公募人士表示。成熟的机构投资者理应在市场上涨时关注风险，而在去年起伏动荡的行情中，国内公募的判断基本缺位。“历经2007年和去年6月市场剧烈调整的教训后，公募基金会有一批投资者能够树立并实现‘越跌越买’的投资逻辑，但现在看基金发行情况，合理的投资逻辑并未建立起来。”前述从业人员表示，无论基金经理个人还是公司管理层，都应该着眼于长远价值，不应过度追求短期的规模。这就需要改变相关的考核模式。

为追求规模而发行大量久期短的产品，基金经理在实际操作过程中根据固定收益曲线，这时他会采用加杠杆做投资组合，博取短期收益。这类资金对市场起到了助涨助跌的作用，也造成公募投资呈散户化特征的原因之一。“一年期考核其实不合理，基金公司应该引入长期排名，起点至少应该有三年。为什么社保基金是赚钱的，因为相比于公募基金，社保基金投资的形式是长期的，他们采用了美国共同基金的模式，很少一年一盘。如果一年表现不好，虽然会评一下，但不会把资金抽回来，而表现好可能会加大资金规模。”该资深人士表示，现在基金经理都愿意去做这类投资久期及考核期长的社保基金。

私募：升级风控机制 改进交易制度

在极端行情下，不少私募投资机构也惨遭灭顶之灾。回望一年前的市场，不少人士坦言，在杠杆和利益的诱惑下，即便作为专业的机构投资者也无法幸免于难，一些非理性的投资行为并不亚于散户。

“不得不说，很多私募机构都毁于杠杆的滥用。杠杆带来了巨大的财富效应，同时在市场下跌阶段，其带来的杀伤力也非常大。不少同行在股市上涨阶段加大仓位，使用杠杆投资中小创股票。尽管这类标的估值高、泡沫严重，但在杠杆效应下忽视了其存在的风险。当踩踏事件发生时，强制抛盘和平仓出现，直接导致这些私募产品清盘。”深圳一位私募人士分析，部分私募机构在高点加快产品发行节奏，导致在行情下跌时，多只产品同时遭受巨大损失甚至出现集体清盘。

业内人士认为，重新认识风险是去年极端行情下最深刻的教训。“大家普遍高估了自己感知风险的能力，也往往会高估自己对从未见过机制的理解能力。面对这种境况，公司风控制度对各种可能性的考虑，独立的参与投资决策的风险管理人，独立的可执行的交易机制和相应的预留对冲机制显得格外重要。只有对市场恐惧才会让我们处于安全的位置。”智诚海威董事长冷国邦认为，对私募机构而言，风险评估越来越成为投资决策的一部分，需要根据多元化的思维进行风险管理。

从交易制度而言，部分私募也提出了自己的看法。“从海外成熟市场发展来看，T+0放开是普遍趋势，这和期货市场设计的制度正好匹配。在T+1的情况下，投资个股反而有心理预设以及潜在买卖的驱动力。去年市场极端行情的出现，实际上是一种过度保护机制风险暴露。T+0的实行并不一定意味着坐庄横行，市场和投资者会逐渐成熟，交易制度也需要进一步放开。”前华尔街操盘手、大金海投资董事长丁元恒表示，在交易制度改革上，未来证券市场可以考虑放开T+0以及涨停板限制，让市场进行充分博弈对冲风险，从而减少流动性危机发生的可能性。

在去年动荡的行情中，不少投资者进场后财富缩水，缺乏理性操作、情绪性投资占多数。私募人士认为，在未来的市场环境中，金融工具日渐丰富、投资参与者众多、市场博弈更复杂，投资者需要树立正确的逻辑，不能盲目跟风炒作，可将资金交给专业度更高的机构。同时，应加大力度查处操纵股价、内幕交易的行为，确保市场的公平公正和透明，保护投资者权益也至关重要。

冷江阿剑