价值投资者需要注意的十个价值陷阱

梦想起飞

编者按：在这样一个“守股”比“守寡”还难的时代，价值投资注定成为一个另类。在A股市场；价值投资不是没有风靡过，但随着08年大牛市的破灭，那个“让时间给你打工、享受复利制造财富神话”的投资理念不禁破碎。但实际上，仍有部分价值投资的坚守者，在进行着相关的研究和反思，在他们看来，“价值投资”并不简单等同于基于公司价值的投资，蓝筹或“白马”股的投资，也不简单等同于低市盈率、低市净率的投资。

一、忽略周期性
——没有非周期行业，只有弱周期行业
因为经济运行是有周期的，所以行业都有周期。只是这个周期的长与短罢了。一个行业的景气周期，可能持续十年，甚至可能更长，只是时间长了，很多人认为就没有周期了。
银行有周期吗？有，分作两个周期，一个是经济周期，必然有坏账潮初现，只是坏账多少的问题；另一个是货币政策的周期（其实也是经济周期的逆向调控），必定引起利差的变动，从而影响利润。
白酒有周期吗？可以参看@成财 的文章《白酒研究深化版-1997年行业见顶时发生了什么》
消费有周期吗？有，只是周期性比较弱。我在之前的文字里，也有提到过。在欧美等发达国家经济危机时，餐馆的生意明显变差——因为人们都捂紧了钱包，选择在家吃饭这种更经济的办法。另一则真实事例（新闻），次贷危机时，美国一些地区的人住在别墅里，却交不起电费，被断电了，只能买蜡烛，导致当地蜡烛脱销。
因为严重的经济危机，导致失业率飙高，人们对于未来的不确定性预期，导致减少即期的消费。所以消费股也是有周期的，只是比较弱。
不存在没有周期的行业，只是——可能是长周期，可能是弱周期。
二、不分析行业，一味死守个股
——抛开行业总体状况去分析个股，是投资大忌。
很简单的道理，尖子班里挑中好学生的概率，比普通班高很多。虽然在某些供过于求的行业里，优秀的公司能够通过消灭竞争者，来获得更多的市场份额——但由于市场产品的供应量太大，利润率必定偏低。
由于特别喜欢某家公司的领导人管理能力、或成本控制能力、又或靠近原材料产区等等各类竞争优势，从而偏执地一味看高，却忘记了供求决定价格这个最简单的经济学道理。在整个行业不断恶化的情况下，仍然抱住不放，希望熬过一轮周期（死掉一部分竞争者，从而导致供给减少，行业景气回升）。
如果这个周期能够回升，还好，但如果是生命周期的夕阳期，那就永无翻身之日。
理论上说，在资源配置完全有效（没有准入门槛），信息完全对称的情境中，所有行业的投资回报率是相等的。所以，在研究行业时，要考虑这个行业的准入门槛如何，是否能将其他投资者挡在门外。
注意：一个行业需要大量资本，并不构成行业准入门槛——因为股份制公司这种形式的发明，以及一些大公司喜欢“多元化”跨界。
三、只看短期，不看长期
——忽略了所在行业的生命周期
每个行业都有自己的生命周期。
三十年前，或许自行车生产厂还如日中天。
十多年前，大多数人还没有手机的年代，中国移动或许是成长股；在现在，已经进入现金牛区间——它有可能产生很多利润，但利润增长却很乏力。如果只看到今天的盈利能力很强，却错误地将其归入了成长股，很可能以过高的价格买入。
价值投资（投机）接触最多的股票，无非三类：成长股、现金牛（债券型）、价值反转类（把握周期拐点），成长股特别要注意所在行业的生命周期。如果不了解生命周期、或行业周期，判断错误，将股票归入了错误的类型，失败是惨烈的。
由于生命周期的跨度更长，可能是几十年，而这一点牵涉到的宏观经济知识又较多，所以往往为人所忽略。我们在买入某只股票的时候，不防问问自己，未来三年，十年，市场的需求究竟有多大？
四、只看到供给，或只看到需求
——价格是由供给与需求共同决定的
在分析某个行业，或某家公司的时候，比较多的情况是只看到这个市场的需求很旺盛，有时却忘记看到市场上的供给者更多，供给的增速超过需求的增速，也会带来供求变化的拐点。
这又回到之前的问题了，在资本趋利的年代，如果供给者的增加长期赶不上需求，必定有一道门槛把想进入的投资者挡在了市场之外，Find it！
五、按持有市值去给某只股票估价
——忘记了股票价值的根源
一些投资者经常做出如下的分析：A公司持有B、C公司的市值都有100亿了，而A公司的市值才100亿，等于其他业务白送……
首先要搞清楚的是，A公司是否会通过出售B、C公司的股权，来获益呢？
如果A公司不会出售B、C，那么B、C的市值如何，对于A公司来说是没有任何影响的。B、C的经营业绩也已经纳入A公司的报表来核算了。这只是市场先生的“偏见”而已，而这种偏见也可能随时调头，搞不好未来几个月B、C的市值就变成50亿元，而A的市值也可能在此期间变成70亿，谁知道呢？
如果A公司会出售B、C公司，那么记得要减去收益部分25%的企业所得税。但是这种杀鸡取卵的行为，也并非长远之计。
另外一个常见的误解，就是说某公司的每股现金都超过其股价啦~~~请记住，大师的教科书说的是每股净现金，那玩意是要去掉负债的。而如果一家公司确实很糟糕，你买入后又不能对它进行破产清算，那么账上的现金也很可能被逐渐侵蚀掉。
事实上很多企业的市值低于其持有其他上市公司的市值，往往也是由于其主业亏损导致的。
六、PB很低，值得买入吗？
——如果一笔资产永远不能产生收益，那么这笔资产的价值=0
很多人喜欢对公司下面的资产一笔一笔算账，来给公司估值。
实际上，投资的要求，就是回报。如果资产不能产生回报，那么即使再低的PB，也是无用。而通常企业的PB，还与折旧方法有关，这会导致PB失真。
另一种可能，生产的某种产品被替代品所代替，例如显像管电视机被平板电视所替代，那么这些生产资料报废时，资产价格会很快归0。（报废的拆除费用甚至大于卖废铁的收入）
实际上一般认为金融企业的PB是比较可靠的，因为对应的资产（债券）多以货币符号存在。但同时要注意这里头蕴藏的潜在坏账。
所以我一直认为资产质量的控制能力，是银行最要紧的能力。这方面的能力由很多因素构成。我认为基于对各产业的经济前景判断，相比较个体贷款客户经济实力的分析，能更加有效地控制不良。
七、众人舍弃我独取？
——所有人都认为它是坨屎，那么它可能就是一坨屎
有一句话，叫众人恐惧的时候我贪婪，众人贪婪的时候我恐惧，大家应该不陌生吧？
这是关于市场情绪（整体市场）的一句话，但很多投资者把它应用于对行业和个股的分析。
对于一些喜欢捡便宜货的，或者“勇于”接刀的投资者，这里说一句：有时候，所有都认为它是一坨屎，那么它可能就是一坨屎。
黄金是稀缺的。这需要投资者超凡的眼光，和冷静的头脑。
八、垄断的最大敌人？
——不是所有垄断行业，都适宜投入
前面有说到过，分析将竞争者阻挡在外的能力。一看到这一点，不少投资者脑袋里就浮现了“垄断”这个词。仿佛看到“资源垄断”、“消费市场垄断”，就眼睛发亮。
对于一部分垄断行业，是不适宜投入的，如“限价”的行业。这部分行业往往跟物价水平息息相关。在通胀来临时，面临巨大的成本升高压力，可销售价格却无法自主提高，无法将压力向下游传递。如成品油炼制、电费、高速公路收费、部分公共事业收费项目等。
在价格受压制的模型之下，垄断者无法通过减少产量来提高售价（供需关系），获利曲线受到一定程度的扭曲。在不亏损的前提下，理论上说生产的产品越多，获利越大。于是一定程度上加大了产品的供给。这样的话，对上游原材料的需求也将加大，使得上游原材料价格水平会上升，也在一定程度上压缩了获利空间。
限价模型下，垄断是否能获得超额收益，有待考量。
另一种类型的垄断，虽然自身没有受到限价，但由于下游企业的获利能力有限（下游企业价格无法提升，价格传导机制不畅），也无法达到获取超额收益的能力。
总之，小心跟通胀挂钩的东西，小心与民众生活息息相关的必需品。还记得经济学的“丰收悖论”么？
九、尽量不接触资本运作的公司
——业绩作假的可能性也较大。
不好好做自己的实业，而是热衷资本运作。如果一家公司有这样的领导人，尽量规避。资本运作总是错综复杂，普通人根本看不懂。上市公司本身可能也是其资本运作的一颗棋子。当然除非你认为他愿意分汤给你。
另外，我个人不喜欢多元，而多元之间又无促进作用的公司，研究起来比较麻烦。当你看好的这一元，盈利有所突破的时候，另一元又拉了后腿，很难将各元之间量化比较。
关联交易是一个值得重视的考察点。
十、明星背后
——或许金玉其表，败絮其内
各行各业都有优秀的公司，问题是，你必须知道它如何优秀。
如果某公司在某些财务数据上的表现明星好于其他对手，有的甚至到了不可思议的地步——却又找不出理由，那么最好回避。
利润率水平，管理费用、营销费用水平，周转速度等，都是值得考察的。