剖析3500亿量能迷局 地量低价后期结构性牛市

陪练专家

自7月末调整以来，沪指围绕3600点展开了反复拉锯，市场情绪日趋焦灼。其中，持续缩量成为近期困扰市场的最大问题。在本轮调整过程中，沪市成交额从之前的8000亿元上方缩减至4500亿元一线，本周四伴随沪指再次下跌，沪市成交额进一步萎缩至3500亿元附近的水平，创出今年3月份以来的新低，与顶部万亿元的天量成交额相比已相差甚远。那么，这种天壤之别背后的原因是什么呢？又释放了怎样的市场信息？今日《证券日报》市场研究中心以专题报道的形式，从缩量现状、政策环境、两融变化、市场情绪、历史规律等五大角度对当前的持续缩量进行全方位的分析和解读，供广大投资者参考。

权重股量能锐减 大盘进入“存量博弈”阶段

“天量之后见天价”、“量在价先”、“地量见地价”等等，这些人们耳熟能详的股谚都在讲述“量”的故事，确实一个“量”字道尽了股市玄机，牵动了股市千千万万投资者的神经。

大盘经历前期剧烈调整自3373点触底反弹以来，已有近一个月的时间，期间量能逐级递减，尤其是近6个交易日量能一直处于5000亿元以下，周四更是仅有3500亿元，与6月8日13099亿元最高成交量的差距一目了然。那么，期间A股市场究竟发生了什么？

从个股角度看，剔除停牌和年内上市个股，对比自7月9日反弹以来与全年的日均成交金额发现，有875只个股处于缩量状态，也就是说这些个股自7月9日以来的日均成交金额低于全年的日均成交金额。从缩量的绝对金额来看，中信证券7月9日以来日均成交金额为747335.39万元，而全年的日均成交金额为1304448.46万元，量能减少了557113.06万元。除此之外，缩量程度较大的个股还有：中国平安、海通证券、中国中铁、中国建筑、华泰证券、兴业银行、中国人寿、国电电力、中国太保、浦发银行、京东方A、保利地产、招商证券、中国铁建、上海电气、包钢股份、光大银行、中国联通、中国交建、方正证券、大智慧、兴业证券、国金证券、中铁二局、长江证券，量能减少金额依次为：385593.29万元、275034.05万元、268172.66万元、233463.67万元、216732.08万元、215301.8万元、197618.98万元、173525.19万元、169775.87万元、167406.66万元、146382.17万元、141808.75万元、138461.7万元、134371.32万元、130359.98万元、128086.45万元、124225.94万元、123766.1万元、

119694.06万元、118665.15万元、118436.54万元、110845.97万元、105979.18万元、101232.79万元、100818.92万元。

再进一步看，这875只个股主要集中在非银金融、地产、机械设备、有色金属、采掘等权重板块。因此，大盘近期的持续缩量或许与权重板块的量能减少有着密切关系。

对于近期的缩量状态，国泰君安分析师向《证券日报》记者表示，目前A股进入存量资金博弈阶段。首先，日成交金额从6月份平均值1.74万亿元和最高峰5月28日的2.36万亿元，下降至7月末的0.88万亿元。日换手率从6月份平均值3.00%和6月末的3.41%，下降至7月末的1.80%。其次，从周频指标看：每周新开户数和证券保证金余额下降，散户入市步伐放缓。新增证券一码通账户从6月份周均110万户和最高峰5月底的每周新增164万户，下降至7月末的34万户。证券保证金周余额从最高峰6月初的3.85万亿元下降至7月末的2.89万亿元。而2014年7月份牛市启动时，周均新增沪深两市开户数仅为114万户(换算成一码通账户约为38万户)，周均证券保证金余额仅为0.67万亿元。可见，新开户数已增长乏力，而证券保证金余额还是四倍于2014年7月份牛市启动时，市场观望情绪浓厚。

而对于量能何时能够放大，山西证券表示，在年初以来市场快速上冲过程中，量能同步放大，而当时蜂拥入场的投资者除去在前期调整中被迫“强平”出场及主动“割肉”离场的，仍有较大比例处于深度套牢状态。而自7月9日反弹以来，由于谨慎观望情绪升温，交投意愿不强，导致量能持续缩减，套牢盘的解套压力并没有得到充足的释放，并且市场屡次冲高回落诱使抄底资金与短线搏反弹资金进入，再次被套。只有当筹码在底部区域得到充分交换，新旧力量交替后，市场才有望重回升势，而交换筹码则需要在放量深跌（快速）或是较长期的横盘震荡过程中逐步完成。

监管层打出组合拳 严查场外配资业务

近期股市持续处于缩量状态，反映出市场交投不活跃，观望气氛浓厚的现状，同时也表明了增量资金的匮乏。此前的增量资金有一部分是来自场外配资，这部分资金有着高杠杆的性质，事实上，管理层对场外高杠杆资金的态度一直很明确，监管措施也是逐步从严。

早在4月17日，证监会新闻发言人邓舸就表示，证监会主席助理张育军近日表示，高度重视两融业务的合规和风险管理，确保持续健康运行，具体有七方面要求。其中，第四条为不得以任何形式开展场外股票配资、伞形信托等。有业内人士指出，去年大批民间配资公司诞生，以自有资金充当伞形信托劣后级，通过分仓系统进行再分仓，杠杆在1:5甚至更高，将“伞中伞”分拆销售给不同投资者，资产门槛可低至1000元，如浙江的配资公司年息在15%至20%。

而6月5日证监会新闻发言人张晓军表示，证监会始终高度关注券商信息技术系统稳定安全运行情况，包括信息技术系统的外部接入风险管理，无论券商还是为券商提供信息服务的服务商，都应严格遵守证券法等法律法规的规定，不得直接、间接参与任何非法证券活动。证监会多次重申，按照现行证券公司融资融券管理办法有关规定，未经批准任何券商不得向客户融资融券或客户与客户、客户与他人的融资融券活动提供便利。当时有分析人士向《证券日报》记者表示，证监会从开始禁止伞形信托，到现在叫停场外配资的端口接入，最重要的是为了防止不符合条件的投资者进行高杠杆配资后，不能承担股市的高风险，保护投资者利益的同时也为了防止引发系统性风险。

在随后一周也就是6月13日，证监会对各券商下发《关于加强证券公司信息系统外部接入管理的通知》，提出了五方面的要求。一是要求证券公司对信息系统外部接入管理开展自查，全面梳理外部接入情况及业务开展情况，深入排查信息技术风险和业务合规风险。二是要求证监局对辖区证券公司的自查情况进行核实。三是要求中国证券业协会制定证券公司信息系统外部接入的规范标准，对证券公司是否符合有关规范标准进行评估认证，并将认证结果报告证监会。四是重申证券公司使用外部接入信息系统开展证券业务的禁止性要求，督促证券公司充分评估现有信息系统的支撑能力，加大资源投入，定期开展压力测试，切实防范信息安全事件。五是要求持续加强对证券公司信息系统外部接入的日常监管，适时组织专项现场检查工作。对证券公司因信息系统外部接入引发信息安全事件，以及存在为场外配资活动提供便利、直接或者间接参与非法证券活动等情形的，依法采取行政监管措施。

7月12日，证监会网站发布了《关于清理整顿违法从事证券业务活动的意见》，要求整顿虚拟证券账户，并重申实名制要求。中国证券业协会从8月份开始，将依据其《证券公司外部接入信息系统评估认证规范》，认真开展相关评估认证工作。此外，国信办发通知清理“配资炒股”等违法网络宣传广告。

7月27日晚间，证监会有关负责人表示，当日已组织稽查力量赴上海铭创软件技术有限公司、浙江核新同花顺网络信息股份有限公司对场外配资业务的有关线索进行进一步核查。

昨日证监会再次明确表态，目前正敦促证券期货经营机构加强信息系统外部接入管理，一旦发现期货公司违规将依法查处。证监会同时表示，将改善券商系统和外部接口的管理，要求券商机构加大程序化交易的管理力度，券商机构不得为场外配资和伞形信托提供便利。

两融余额急缩近万亿元 形成理性融资新格局

据《证券日报》市场研究中心统计显示，沪深两市融资融券余额从去年7月中旬的4000亿元，一路快速上升至今年6月18日的2.27万亿元，不到一年时间，两融余额增加了1.8万亿元，规模也翻了好几番。不过，行情在狂欢中戛然而止。6月18日以来，随着市场回调所带来的杠杆资金抽离，前期快速增长的两融市场也随之出现直线跳水态势，两融余额从2.27万亿元的高位快速回落至1.3万亿元左右，下降幅度高达42.43%。

具体来看，6月18日，沪深两市的融资融券余额达22730.35亿元；8月6日，沪深两市的融资融券余额为13088.05亿元，相比之下，8月6日的融资融券余额减少了9642.3亿元。其中，融资余额为13053.94亿元，较6月18日的22666.35亿元最高值下降42.41%；截至目前，融券余额为34.11亿元，较6月18日的64亿元下降46.7%。

据《证券日报》记者观察发现，A股融资净买入额从6月19日开始呈现负值，到7月8日连续净流出。单日融资买入净流出脉冲式增长，继6月24日出现单日净流出金额超401亿元，创出单日净流出金额历史最高外，7月2日开始重回峰值并且急速放量，7月3日单日流出净额超729亿元，7月6日近乎翻倍，达到1363亿元；7月8日，融资余额降幅创历史新高，较前一交易日（7月7日）下滑1700亿元。随着此后A股企稳，两融余额开始逐步企稳，两融余额维持在1.4万亿元左右。不过，融资净买入额从7月24日重新回归下降通道，连续7个交易日呈现负值，8月5日单日流出净额2.65亿元，8月6日单日流出净额达37.18亿元。

值得注意的是，8月份以来仍然有239只个券呈现融资净买入的现象，展示出宝贵的做多力量。其中，期间融资净买入额超过亿元的个券有29只，而中国重工（61988.93万元）、卫士通（28015.00万元）、中海集运（24834.81万元）、万向钱潮（23932.13万元）、上海莱士（23461.52万元）、东方航空（22139.93万元）、中信海直（19863.63万元）、中国国航（18978.79万元）、国投新集（17118.04万元）、同济科技（17073.90万元）、多氟多（17067.41万元）、比亚迪（16453.32万元）和酒钢宏兴（15169.72万元）等个股期间融资净买入额均超过1.5亿元。

从二级市场表现来看，在上述融资净买入的239只个股中，8月份以来股价实现上涨的个股有70只，其中，九阳股份、山推股份、万向钱潮、多氟多、中海集运、航天动力、同济科技等7只个股期间累计涨幅均超20%，分别达到34.74%、24.61%、21.91%、21.81%、21.08%、20.24%、20.09%。

据悉，8月3日晚间，沪深交易所同步发出限制融券日内回转交易的公告，融券业务交易机制由T+0改为T+1。此公告公布之后，包括中信证券在内的多家券商次日快速跟进，宣布暂停融券卖出交易。此外，华泰证券等其他几家券商也发出了类似公告，但都没有明确何时恢复融券卖出功能。

分析人士表示，随着市场回调所带来的杠杆资金撤离，对在此前疯涨造成的部分泡沫压缩之后，两融市场逐步形成理性融资的新格局，两融资金的构成也可能发生较大的变化。展望未来数年，杠杆牛市只是阶段性修正，当前的规范有利于未来数年两融业务的再次持续攀升。此外，两融业务对于个股的影响视不同情况而定，一般来说每日融资买入额的变动比较有参考价值。从历史数据来看，两融资金与A股指数高度相关，但两融资金往往只能作为市场涨幅的同步指标，有时会略微领先，但有时也会滞后。今年3月份到5月份的“疯牛”时期，两融资金确实有一定的先导性，两融资金的加速约比股指上扬领先数天；但在6月下旬这次调整时期，两融资金的减少则是落后于股指回调的，如上证指数是6月12日见顶，而两融资金余额则在6月18日见顶。

反弹量能不足 三大疑虑致市场观望气氛浓重

昨日A股市场再度迎来了普涨局面，但沪指不足4500亿元的量能仍略显美中不足。需要注意的是，自7月28日市场二次探底后，股指虽起起伏伏，但成交量却始终维持低位，而8月6日沪市成交额更是仅为3575亿元，较不久前的万亿元规模更是相差甚远。

对此，分析人士对《证券日报》记者表示，在维稳资金的介入下，市场继续下探的可能性微乎其微，前期场内的悲观情绪得到了初步化解。但需要注意的是，虽然指数暂无大幅下跌风险，但A股持续的地量也显示出当前市场观望气氛浓重，而包括维稳资金何时且如何退出、宏观经济形势、IPO何时重启以及何时推出注册制等均成为当前投资者密切关切的话题。

首先，谈维稳资金退出尚早。自股指企稳以来，维稳资金何时、如何退出便成为市场中最敏感的话题之一，对此，分析人士表示，目前来看，谈维稳资金退出时间尚早，虽然当前市场已经逐渐企稳，但较7月4日21家券商承诺自营股票不减持的4500点点位仍相距甚远。而此前有媒体报道，证监会正在研究维稳资金退出方案，也被证监会第一时间辟谣，同时证监会新闻发言人张晓军也表示，下一阶段，证监会将继续把稳定市场、稳定人心、防范系统性风险作为工作目标，全力做好相关工作。这表明监管层坚定维稳股市的态度，短期内维稳资金更不可能轻易退出。

而从多国维稳股市的历史经验来看，维稳资金从进场到退出通常要经历5年至8年的时间，而其中韩国股市维稳资金退出更是经过了17年之久，且退出时点往往出现在下一轮牛市的途中且明显高于资金进入时的点位。综上所述，维稳资金退出仍不足以为投资者所虑。

其次，目前宏观经济保持平稳高速增长。事实上，自本轮牛市启动以来，便有诸多人士提出股指地逐步提升与当前宏观经济形势相悖，而近期股指大幅调整后，担忧之声更是不绝于耳。对此，有分析人士对《证券日报》记者表示，股市不仅是国民经济的晴雨表，同样是体现改革发展成果及预期的晴雨表，这也是这轮牛市被称之为“改革牛”的主因。随着改革进入深水区，成果不断得到体现，势必将逐步体现在宏观经济的稳定增长之上。

上半年，世界经济复苏坎坷不断，在全球化程度越来越高的今天，我国宏观经济仍实现了快速稳定的发展。根据近期国家统计局公布的数据显示，2015年上半年中国国内生产总值（GDP）同比实现7%的增长，从已公布的31个省市自治区上半年经济增长状况来看，我国整体经济形势比较乐观。针对下半年形势，国家信息中心经济预测部主任祝宝良在《如何看待当前宏观经济形势》一文中表示，我国GDP仍具备保持7%左右中高速增长的条件。预计今年下半年，我国经济仍将保持平稳增长态势，全年国内生产总值将增长7%左右，完全有把握实现年初确定的调控目标。

第三，注册制利于市场健康发展。4月20日，第十二届全国人民代表大会常务委员会第十四会议审议了《证券法》的修订草案，其中，明确了实行股票发行注册制，标志着注册制的推出已渐行渐近。

7月初，IPO再度暂停，而在当前A股二次探底基本宣告结束之时，市场对于IPO重启以及注册制的推出给予极大地关注。对此，有分析人士表示，随着A股市场短期风险的逐渐消除，市场机制必然将慢慢得到恢复。而推出注册制作为资本市场改革的重头戏，势必将有条不紊的推进。

对于注册制对资本市场的影响，申万宏源在研报中表示，注册制能有效提高证券化率水平与直接融资比例、拓宽中小企业、新兴产业融资渠道，助力经济转型，有利于资本市场发展。

具体包括以下方面：1.注册制改革对市场趋势影响短期负面，长期中性偏正面。随着未来更多优质企业获得融资，市场有望与IPO形成良性互动；2.注册制改革将带来市场估值体系的重构：短期内由于供给增加，当前小盘股高溢价格局有望打破，存量个股分化加剧；中长期看，市场化改革将吸引更多优质公司回归A股平台，助力经济转型，市场估值结构有望改善；3.注册制改革中定价机制更趋“市场化”，新股行情将分化。市场化定价有助于降低一二级市场之间的溢价水平，打新、次新股行情将分化，更有利于优质上市企业与优质券商体现价值；4.注册制改革也将深刻影响产业资本行为。注册制改革企业融资发行的主动权增加，市场过热时可能出现“闪电配售”等增大供给行为，壳资源价值下降，加强事后监管倒逼公司治理改善，同时也促进了产业资本投资一级市场的积极性。

历史数据揭示 地量低价后结构性牛市可期

从7月份最后一周开始，A股市场再度迎来震荡行情，大盘在3600点至3700点处窄幅震荡，多空处于平衡之势，沪深两市成交量持续萎缩，近期成交量与前期高点5178.19点时的1010.7亿股相比下降三成到四成，成为市场关注的焦点。对此，分析人士指出，市场信心恢复需要时间，借鉴以往历史经验，政策底后都会震荡确认市场底，市场底往往伴随成交量显著萎缩，最终成交量将萎缩到前期高点的30%至40%。目前A股成交量萎缩到近600亿股，为高峰的45%，仍可能进一步收缩。

据《证券日报》记者统计显示，在近10个交易日中，已有6个交易日沪深两市量能低于1万亿元。具体来看，7月31日，沪深两市成交量合计为586.15亿股、成交额合计为8780.84亿元，较7月30日下降171.25亿股、2786.40亿元；8月3日，沪深两市成交量合计为607.71亿股、成交额合计为8483.01亿元，较7月31日上升21.56亿股、下降297.83亿元；8月4日，沪深两市成交量合计为624.50亿股、成交额合计为9064.65亿元，较8月3日上升16.80亿股、581.65亿元；8月5日，沪深两市成交量合计为637.57亿股、成交额合计为9601.03亿元，较8月4日上升13.07亿股、536.37亿元；8月6日，沪深两市成交量合计为476.30亿股、成交额合计为7071.33亿元，较8月5日下降161.27亿股、2529.70亿元；8月7日，沪深两市成交量合计为592.65亿股、成交额合计为8943.04亿元，较8月6日上升116.34亿股、1871.72亿元。

通过进一步统计发现，最近6个交易日沪市成交额均低于5000亿元；同时也出现了平量的现象，如7月31日沪市成交额为4604.72亿元，8月3日沪市成交额为4459.92亿元，8月4日沪市成交额为4640.36亿元，8月5日沪市成交额为4838.50亿元，8月6日沪市成交额为3575.15亿元，8月7日沪市成交额为4454.85亿元。

从历史角度来看，首先将过去8年的市场划分为三个牛市阶段，第一阶段是2007年至2008年，第二阶段是2009年至2010年(1664点至3478点是结构性牛市)，第三阶段即2014年至2015年的本轮牛市。统计了三个阶段中指数的单日最大成交量、最高最低指数点位及其当日成交量，同时也计算了三个阶段中最低单日成交量的数据。统计之后，可以得出以下结论：第一阶段是2007年至2008年，该阶段最大沪深两市量能合计达4106.38亿元；第二阶段是2009年至2010年，该阶段最大沪深两市量能合计达4718.15亿元，第三阶段即2014年至2015年的本轮牛市，该阶段最大沪深两市量能合计达23576.1亿元。2007年至2008年指数最大成交量出现在2007年5月30日，而本轮牛市最大成交量出现在2015年5月28日。从这两个日期来看，牛市中最大单日成交量往往发生在单边上涨行情中的第一次大回调，而后随着指数再创新高，成交量会有所缩减。

根据历史经验，从三个阶段最大单日成交额至第一次反弹当日成交额来看，期间单日成交额萎缩幅度通常在50%以上。其中，2007年指数最高点沪深两市当日成交额为2284亿元，而在触及4778.72点单日成交仅为776.76亿元，量能萎缩幅度高达65.98%。而2009年同期萎缩幅度也高达59.56%。该规律同样适用于本次牛市，上证指数于2015年6月12日触及5178点，当日沪深两市合计成交额19626亿元，而在7月9日指数强力反弹当日，沪深两市合计量能仅为9482亿元，相比指数最高日萎缩超过51%。

市场人士普遍认为，从历史经验来看，所谓“地量见地价”往往需要市场成交量的极度萎缩且萎缩幅度要超过50%，即所谓的“行情在绝望中产生”。借鉴1987年美国、1988年我国台湾经验，政策底后，震荡确认市场底是正常形态，成交量通常会萎缩到前期高点的30%到40%，本轮调整剔除停牌影响仅萎缩到高点的60%，说明换手还不充分。不过，近期，政策组合拳维稳股市、被动去杠杆已结束，保卫战成功。从2009年的经验来看，所谓的结构性牛市或者说“慢牛”往往也需要一定的流动性支撑，因此若三季度市场成交量逐渐放大，重回1.5万亿元以上水平，则结构性牛市依然可以期待。