健全的监管是保护牛市的关键

老于

　   过去的近两个月中，中国股市的狂泄已远远超出正常回调的范围，这是监管层没有料想到的。那么，到底是什么造成了这次股市的波动？随着时间的推移，人们开始更理性地来回答这个问题。

　　最初，普遍的看法认为，这次的股市下挫很大程度上是某些境外资本恶意做空导致的；后来恶意做空的资本又被认为不仅仅是外资，也包括了中国本土的资本。监管层联手公安部等部门，公开表示要严查这个做空的势力到底来自于何方，但是现在官方的这个看法实际上已悄悄发生转变。眼下讨论的重心似乎已经转移到技术层面。

　　高杠杆配资（margin　financ-ing）被认为是这次股市出现剧烈动荡的一个重要原因。它让越来越多的投资者进入股市，极大催生了泡沫，为股市变成狂牛和疯牛推波助澜。对于这一看法而言，互联网技术的发展也有着不可推卸的责任。因为互联网技术大大提高了场外资金配置的效率和规模，并且往往不为人所知。

　　但是，把场外配资和交易技术视为股灾的原因是不能令人信服的，它们只不过加大了股市的动荡和放大了风险，而在这么短的时间里股市突然兴奋并且很快发生逆转跟它们无关。

　　那么，到底是谁最先推动股市下跌的多米诺骨牌？这需要看股市高涨的情绪为何突然被唤起，以及为何随后不久又让它突然发生逆转。事后的复盘，将更多的线索都指向了监管层。

　　在股市维持了最近两年慢牛的行情以后，去年年底以来中国监管层者开始强调“改革牛”。在股市被唤起热情的时候，几乎所有人都认为中国已经开始了长达10年的大牛市。而在A股一路高歌直逼5000点的时候，对股市泡沫和风险的反复提醒，以及严查场外配资，都导致市场情绪发生逆转。

　　虽然牛市的开始很大程度上意味着中国股市的成功，但是这一轮扩大股市的融资功能和提振投资者信心，更多依靠的是政策和预期引导，而对股市中可能存在的各种监管的漏洞未给予充分的关注。比如在开放两融和场外配资的渠道之后，到底有多少资金会流入股市，是哪些人参与场外配资以及用什么方式？事后来看，监管层对两融和场外配资的实际情况掌握并不充分。

　　事实上，在开放两融和场外配资的情况下，由于互联网金融的扩张，现有的政策法规很难在短时间内掌控全局。即使是银行的资金流入股市的规模，在监管层面也获得全部信息，尤其是在“股市繁荣”的言论和预期之下，监管确实有诸多顾虑。在股市急剧下挫之后，监管部门直接的信息共享也不够充分，这也影响了协同应对市场波动。

　　在股市被认为已经过度兴奋，并且A股指数已经超出合理范围的时候，对股市可能出现回调的速度与规模做出相应预判，以及对股市回调之后的稳定做出预案，这都是监管层在这次股市波动之后应该认真思考的。特别是在股市逆转之后，更要积极主动地与市场和投资者进行及时互动。

　　从对股市波动的整个处理来看，相关监管部门特别是央行、证监会、银监会、保监会在监管上面的现有的制度安排，已经不能适应资本市场发展的需要。虽然“一行三会”在中国一直是有监管上面的明确分工的，但是这些年来，随着互联网金融的发展，货币基金市场的迅速扩张，资金在不同的市场上已经完全被打通，

　　交易技术的发展，特别是互联网的技术，更使得资金的跨市场流动瞬间完成。目前的一个预测是，场外配资规模从几千亿到几万亿的估计屡见不鲜，最新的报道说有7.5万亿。但是监管的体制依然是各自独立，既没有信息共享的渠道，也没有协同监管的机制。

　　在目前的监管框架之下，未来将出台的互联网金融的监管法规依然把互联网金融分割成隶属于央行、银监会、证监会、保监会4块内容，而这当中并没有一个主导者。有建议说，这次股灾提醒中国需要成立一个超越现有分割的监管体系的超级监管者，也就是类似于韩国在亚洲金融危机之后组建的金融监督委员会（Financial　Su-pervisory　Committee）。如果从监管的实际情况来看，这确实是股市大跌之后的一个迫切任务。

　　现有的证监会长期以来习惯于以促进股市繁荣和牛市为目标，而中国监管层未来巨大的挑战也在这里，不仅需要建立一个有效运作的监管系统，还要不断加强和改善监管制度的建设，这是从根本上保护资本市场的投资者利益和维护股市繁荣稳定的关键。

　　亚投行行长候选人金利群在谈到亚投行时曾表示，一个重要的因素是通力合作。但在这次资本市场的大调整中，政府部门之间的合作有待加强。而从效果来看，大跌之后央行站出来公开表态，愿意动用流动性支持股市的稳定，市场情绪才慢慢稳定下来。由此可见，救市单靠某一单独部门是不足以在股市出现逆转的形势下稳定军心的。

　　在这次股灾之后不少投资者都担心，这很可能会放慢沪港通、深港通、上海自贸区等金融改革的步伐，甚至可能动摇中国关于开放资本账户的决心，除了严控甚至取缔两融之外，也可能对外国投资者实施更加严厉的控制。这一担心是否有道理，很大程度上取决于监管层对这次股灾如何反思。

　　现在看起来，反思监管是这次中国从股市调整中获取的最大教训。

　　中国监管层最近也已经明确表示，动用国有企业和国有证券公司的力量来稳定股市，显然只是紧急情况之下的权宜之计，不是解决问题的长久之计。这意味着，中国在这次股灾之后应会明确致力于监管制度的改革，在面临外部投资者对中国经济和中国资本市场转型有决心动摇之时，我相信中国会更加坚定承诺金融开放与金融转型的进度和时间表不会改变，因为不这么做会影响从结构上推进中国经济的转型。对于中国未来的资本市场发展，这次股市调整所付出的代价是宝贵的，不应该被浪费。

　　（作者系复旦大学经济学院院长，中国经济研究中心主任。本文根据作者的英文评论改写而成。）