激辩：A股流动性是否已至拐点？

小城军长

　   A股近日出现调整，主因之一就是短期资金面压力。当前，分析人士正激辩流动性是否将面临拐点。
　　资金面压力来自多个源头。比如，本周三至周五，年内第8批中的23只新股将集中申购，募集资金逾400亿元人民币。其中，仅国泰君安(-- --,咨询)单只募集资金就超过300亿元，是5年多来A股规模最大的IPO。同时，恰逢年中，企业结算和银行缴款等需求旺盛。此外，监管层降杠杆的态度坚决。这些都使得市场资金面面临较大的冲击。
　　中银国际策略分析师张戬等在最新报告中称，尽管当前宽松格局未变，但出于资金流入放缓、资金需求提高、目前宽松货币政策对股票市场的推动作用或短期削弱等原因，未来资金环境会较今年上半年有所恶化。
　　不过，川财证券研究员吴家麒持有不同观点。他认为，至少从中短期来看，融资余额净减少、基金净赎回这两个资金面的拐点信号并未出现。
　　中银国际：流动性拐点已至
　　中银国际认为，未来一段时间资金环境会较今年上半年有所恶化，具体体现在资金流入放缓、资金需求提高，金融体系内流动性改善边际放缓等方面：
　　1、牛市资金面临大考——2007年的牛市以居民储蓄搬家为支撑，2009年的牛市以天量信贷投放背景下的货币宽松的溢出为主，而本轮牛市增量资金主要受益于金融部门体系异常宽松的资金面，这是否会导致大规模储蓄搬家仍需观察。
　　2、未来资金需求会提高——从统计结果看，去年下半年约9000亿资金进入股市，而今年上半年资金流入达到3.5万亿之巨。结构上融资性资金仍占据重要比重，但二季度后保证金上涨速度明显加快，同时对资金的需求也在明显加大，A股资金消耗明显增加到一个新的台阶。截至目前，今年包括IPO、再融资、股东减持以及交易损耗在内的主要资金需求消耗了约1.2万亿资金，下半年资金需求可能进一步提高至2万亿，较上半年资金消耗增加50%左右。从结果上看，这显著表现为资金需求方开始从股市加速抽离资金。
　　3、中国式宽松的潜在影响——在经过4月份以来的快速操作之后，货币政策，尤其是非传统工具的使用，可能进入一个短暂的平稳期。对股票市场而言，流动性对资产价格的推动主要来自流动性环比的改善。如果流动性环比改善的阶段结束，流动性因素对股价的支持将减弱。但是由于经济完成筑底的信号尚不清晰，货币政策短期观望后仍有可能进一步放松。
　　从经验上看流动性对资产价格的推动在市场对政策的憧憬期即会开始，无需等到执行期，只要这种憧憬没有被打破，那么这种正面的影响就会存在。因此我们结合货币政策进入观察期和市场对未来进一步解决地方债问题的有一定憧憬两大因素，认为目前宽松货币政策对股票市场的推动作用或短期削弱。
　　不过，需要强调的是，尚未演进到流动性反转成为制约股价上涨因素的阶段。
　　川财证券：资金面拐点信号还没来
　　吴家麒认为，资金监管会造成市场震荡，但短期发生踩踏事件概率偏低，资金面的拐点信号仍未到来。逻辑如下：
　　1、从股市存量和增量资金来看，宏观政策没有实质性利空前提下，存量资金抽离概率偏小。对于增量资金来说，市场化手段降低了预期不确定性，如券商限制部分股票的杠杆率、股票融资的抵押率下降等，这样就降低通过行政手段来一刀切控制资金入市。
　　2、从股市流动性和活跃度的角度来说，杠杆率和集中度越高越容易被强制平仓，但目前融资占比高的股票也很少出现连续持续跌停的现象，市场仍旧维持在1.5万亿以上的历史成交量高位。
　　3、融资资金对市场推动从5月开始作用已经迅速减弱。融资买入占市场成交量比率已经从最高峰的19.47%（2015.2.25）下降到现在的10.97%，相当于2014年6月份的水平。从我们跟踪的资金面数据来看，虽然产业资金减持、IPO、增发融资与解禁等资金流出不断创出新高，但是资金流入仍旧大于资金流出，最大的资金流入已经从融资余额增长转换到了基金的新发行和申购。
　　4、从增速的角度来看，资金流出在加速增长中，而资金流入在减速增长中，因此资金的净流入的边际效应在持续减弱中，这也是为什么我们看到了盘面相对乏力的重要原因。
　　5、资金面的拐点信号仍未到来，从我们的判断来看，我们认为两个指标是预示着资金面的拐点信号，一个融资余额的净减少，第二个是基金的净赎回。如果这两个信号出现，那么我们认为整轮牛市已经彻底结束，但中短期来看并没有出现这个信号。

林宗磊

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