中信证券：宽松拐点已现 和“股债双牛”说再见

梦想起飞

中信证券固收首席分析师邓海清称，随着房地产拐点、经济基本面拐点的出现，货币政策的拐点已经出现。央行降息、降准的总量型货币政策接近尾声，利率上行趋势已经确立。所以，“股债双牛”的根基已经出现变化，“股债双牛”或进入告别季。

　　一、重启逆回购的背景

　　本次逆回购是在央行连续暂停19次公开市场操作后的首次重启。根据央行官方的表述，本次重启的主要背景是半年末金融指标考核和大盘股发行，造成部分中小金融机构出现短期的资金面紧张，因此通过逆回购操作释放短期流动性稳定货币市场利率。从最近几周的资金面情况来看，受到半年末金融指标考核的影响，7天和1个月期银行间质押回购利率相继出现大幅上行，1个月期质押回购利率从6月初的2.33%一路上行至6月24日的4.09%，7天质押回购利率也从不到2%上行至超过3%。而就在本次逆回购的前一天，财政部发行的2年期记账式附息国债出现流标，虽然属于技术性流标，但招标倍数仅为1.42也创造了今年以来的最低值。因此，目前银行的资金面确实较为紧张。

　　二、历年6月央行货币政策操作回顾

　　从历史数据来看，由于银行半年末指标考核的惯例，6月出现资金利率抬升十分常见。其中，2013年6月出现的“钱荒”最为让人印象深刻，当时的隔夜回购利率一度飙升至11%以上。但是，6月的资金面紧张是否一定伴随着逆回购操作的开启呢？

　　我们发现并不然。事实上，在历史上6月央行进行过逆回购操作的年份仅有2002年和2012年两年，除去年代久远的2002年不谈，2012年6月开启的逆回购操作一直持续到2013年年初（2012年经济出现了较为明显的下滑），其原因也不一定是为了缓解资金面紧张。

　　在2013年6月资金利率飙升期间，央行只是在资金面最紧张时为了避免金融系统风险的爆发投放了少量的SLF（按照央行的说法），并没有进行逆回购操作。关于央行为什么没有投放流动性缓解资金面紧张，我们认为主要原因可能在于当时非标问题逐渐显露，央行为了摸清银行非标投资的规模，从而进行了一次“压力测试”。从2013年下半年的资金利率来看，7天期质押回购利率基本保持在4-5%，此外，央行还发行了大量央票来维持较为偏紧的货币环境，其目的主要是迫使商业银行降低杠杆，减少资金流向非标。

　　2014年6月的资金面则较为平稳，较5月并没有出现大幅上升，央行当时不仅没有进行逆回购操作，反而通过正回购吸收了2180亿的流动性。但是在随后的7月份，资金利率却出现了明显的上行。造成这一现象的主要原因在于，银行在经历了2013年的“钱荒”之后，普遍吸取了教训，6月前已经储备了大量的流动性，所以6月资金面并不紧张；但这些资金大多集中在7月到期，反而造成了7月资金面紧张的局面。

　　三、重启逆回购意欲何为？

　　本次逆回购的规模为350亿元，规模并不大；利率为2.7%，虽然较上一次逆回购3.35%的操作利率下行了65BP，但利率属于“随行就市”，不反映央行货币政策意图。上面我们提到6月央行并没有进行逆回购操作的惯例，那么本次逆回购操作的目的何在？

　　目前，利率市场化在央行层面的操作基本已经进入了尾声。此前我们在报告中多次提到，利率市场化并非利率完全由市场决定，而是由央行决定基准利率，由市场决定期限利差和信用利差。所以，央行不是不控制利率，反而需要比以往更有效的方式调控货币市场利率。构建利率走廊就是实现这一目的的有效途径。因此，我们认为，本次通过逆回购操作防止资金利率的过快上行或有构建短期利率走廊的意图在其中。

　　不过，目前我国货币市场从短期到长期的利率传导机制并不通畅。隔夜利率当前尚处在1.3%的低位，但7天和1个月期利率已经上行至3%和4%以上。而对比其他利率市场化完成的国家，以英国为例，LIBOR隔夜利率与7天、1个月利率相差不过2BP和4BP。所以，若是要通过构建利率走廊来调控货币市场利率，仅依靠短期利率的调控是不够的，还要建立中期利率走廊。因此我们判断，央行或许还会通过再次投放MLF来稳定中期利率。上周传出部分MLF到期未被续作的原因之一是MLF利率过高没有吸引力，而目前3个月期质押回购利率已经上行至3.6%以上，MLF的投放无疑可以引导中期利率的下行。

　　四、利率上行趋势是否会改变？

　　银行半年指标考核是6月资金利率一路上行的主要原因，那么6月过后资金利率中枢上行的趋势是否会发生扭转？我们认为不会。

　　首先，正如我们前文所述，本次逆回购操作央行的主要意图，是为了控制货币市场利率的过快上行，而并非强行改变资金利率的走势。

　　其次，造成5月流动性泛滥的一个重要原因在于央行通过连续降准降息释放了大量流动性，但由于房地产投资下滑和地方平台资金来源受限导致非标资产大量减少，而同期首批地方债置换又被推迟，造成了银行无高收益资产可配的“需求冲击”。不过自3月下旬以来，房地产成交量持续好转，5月百城住宅价格增速结束年初至今的连续下滑，环比增长0.45%，房地产开发投资增速也从4月0.52%回升至2.44%。基建增速虽然从3月后出现一定下滑，但随着发改委1327号文的出炉，城投债借新还旧被放开，下半年基建增速有望企稳回升。同时，地方债置换计划仍在进行之中，对债市的“供给冲击”依然存在。因此，资金面最宽松的时期已经过去，资金利率上行的趋势已经形成。

　　最后，随着房地产回暖确定性增强、避免股市泡沫化和下半年经济的企稳，央行货币宽松的空间被压缩。房地产方面，国家统计局分析文章《楼市整体活跃度回升》中，从商品房待售面积首现减少、住宅销售面积呈现同比止跌、销售回升带动房价止跌回稳、房地产开发企业到位资金、土地购置面积和新开工面积等方面论证了房地产已经出现积极变化。股市方面，上证综指自年初以来一路上行至5178点的最高位置，目前虽然有所回落，但累计涨幅依然超过了30%；在大盘和创业板点位已经很高的情况下，央行是否会继续推波助澜，需要谨慎考虑。经济基本面方面，随着4月以来工业增加值底部企稳，6月汇丰制造业PMI初值也较前值明显上行，基本面企稳回升的迹象已经显露。在央行的工作报告《2015年中国宏观经济预测》中，央行研究局首席经济学家马骏预测“由于稳增长政策的时滞效应、房地产市场企稳以及世界经济复苏等原因，下半年我国经济环比增速将会略高于上半年”。因此，房地产回暖、股市泡沫和经济企稳回升都限制了央行进一步放松货币政策的空间。

　　五、货币政策现拐点，“股债双牛”告别季

　　我们认为，货币政策拐点已经出现：随着房地产回暖、股市需避免泡沫化、经济企稳回升，央行货币政策进入利率走廊调控模式，大规模的总量型货币政策调控接近尾声，资金利率的趋势性拐点已经出现。

　　回顾2014年开始的“股债双牛”，央行货币政策是最重要的因素。逻辑上讲，股票牛市需要经济上行，而债券牛市需要经济下行，两者是无法共存的，这就是传统的“股债跷跷板”。而央行宽松的货币政策环境会导致“股债双牛”——例如美国的九十年代、美国金融危机之后和中国2014年至今。其逻辑是，对于股票市场，现金流折现的分母减小，所以股票价格上升，对应股票牛市；对于债券市场，基准利率下降，引导长期限利率下降，对应债券牛市。一个显著的现象是，每一次降息之后，股票都开始新一轮的上涨（债券则是获利了结，利率上行）；每一次降准之后，股票和债券都开始新一轮上涨。所以，在降准降息周期内，“股债双牛”是成立的。

　　在货币政策出现变化时，“股债双牛”的根基也将出现变化。我们可以明显的发现，6月的股票大跌与7天回购利率的上行几乎是完全同步的。如果资金利率中枢的上行是趋势性的，那么增量资金入市将难度更大。更为重要的是，之前每一次股市暂停上涨后，都是由货币政策操作（降准或降息）催化新的一轮股市上涨。如果总量型货币政策操作接近尾声，那么下一轮股市上涨的触发的难度将显著增大。对于债券市场，我们在年初就提出2015年是区间震荡年，并提出3.7-3.8%具有显著配置价值的“护城河”策略。事实证明确实如此：2015年以来，债券收益率呈现显著的箱体震荡，下限为3.35%，上限为3.7%，债券的趋势性牛市早已结束。

　　综上，我们认为随着房地产拐点、经济基本面拐点的出现，货币政策的拐点已经出现。尽管央行将采用区间管理模式调控资金利率，避免资金利率过快上行，但是总量型货币政策工具的使用接近尾声，资金利率中枢上行趋势已经确立。所以，“股债双牛”的根基已经出现变化，“股债双牛”或进入告别季。

冷江阿剑

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