“宝能系”高杠杆风险有限 谁将是下一个万科

方天问

万众瞩目的万科股权争夺战进入新的阶段，万科也已经停牌筹划可能的增发事项；除了万科董事局主席王石、总裁郁亮跟“宝能系”的“口舌之争”以外，“宝能系”运用较高的杠杆在二级市场上狂扫万科股票，到底这蕴藏了多大的风险？王石和郁亮质疑“宝能系”的资金来源，不少市场人士甚至认为利用高杠杆拉抬万科股价存在巨大风险。

笔者认为，上述担忧过于杞人忧天了。当前万科的股本回报率依然维持在20%左右，而“宝能系”增持万科筹集的杠杆资金，就公开资料来看，资金成本基本上都在8%到10%之间，实际上风险极其有限，“宝能系”增持万科，成为了“低利率”和“资产慌”时期之下杠杆投资的典范案例；对普通投资者而言，万科已经被炒高并停牌，如何寻找下一个万科和保险资金投资目标，正是当务之急。

资金成本低于10%，遇上20%股本回报率

一位购买了前海盛世财富终身寿险（万能型）的投资者告诉笔者，产品的预期收益率5.3%，而这些钱正是“宝能系”投资万科的重要资金来源。而在前海人寿披露的万能险等各种产品当中，收益率在5%-6%左右，加上其他推广销售行政等费用，估计资金成本也就是8%-10%之间；而其余收益互换、融资融券等方式资金成本也不会超过10%。

万科2015年三季报显示，前三季度加权平均净资产收益率是7.69%，比上年同期下滑0.59个百分点，没有很明显变化，在近两年房地产不景气下算是比较难得；而2011年到2014年的年度净资产收益率都在20%左右，都在19%到21.5%之间波动，只要未来房地产行业没有大面积崩盘，万科年度净资产收益率维持在20%左右是大概率事件。

就停牌前A股的收盘价24.43元原来看，Wind资讯数据显示，2015年预测市盈率14.8倍，市净率3.04倍；无论用任何一种估值模型计算的话，这种估值都无法说是偏高，何况市场利率还在不断下降。

纵观A股历史上的大牛股，能够成就价值投资神话的贵州茅台(600519,股吧)、格力电器(000651,股吧)等公司，能够维持年化30%左右的股本回报率是关键所在，尽管万科复权价到近日才超越2007年的高位，但这只证明了价值只会迟到，从不会缺席，何况这是一家ROE可以稳定在20%左右的公司？就算退一步说，未来万科ROE可能逐步下降到15%，这对于10%不到的资金成本来看，从长计议的话，大概率依然可以成为稳赚的买卖。

万科不是“有毒资产”，股价远离平仓线

在质疑“宝能系”资金来源的声音当中，杠杆期限错配而导致潜在的崩盘，是市场人士认为风险极大的原因之一，上半年杠杆资金造成的牛市之后，去杠杆引发的暴跌也让不少人士担忧万科可能重演；但笔者看来这实在是杞人忧天，期限错配而造就高收益本来就是金融行业创造利润的方式之一，只要流动性管理足够好，就不存在问题；而万科跟上半年高杠杆资金买入大量的高估值有毒资产更是完全两回事。

比如我们存在银行的存款，期限从0-5年不等，而银行用来放贷给购房者，期限可以长达30年，对银行来说其实也是一种期限错配的投资；而在融资租赁行业，利用低成本中短期资金，来做中长期租赁项目，也是很常见的事情；对于金融机构来说只要流动性管理好就可以获得丰厚利润。

而既然万科是优质资产，就算有产品到期，投资者可能赎回，“宝能系”还怕筹不到钱借新还旧？最近P2P行业出了这么多无法兑付而“跑路”的事，而宏观环境来看又陷入了“资产慌”，投资者手里的钱借给“宝能系”买万科，起码可以知道钱到哪里了，这总比其他不少固定收益投资安全的多了吧。

根据披露的最近半年钜盛华及前海人寿的万科买入情况来粗略推算，所有“宝能系”持有的万科股份平均成本在15元左右，而此次7个资管计划的购买简单平均价格在16.3~19.6元之间，其中购买均价最高的西部利得宝禄1号为19.6元左右，即下跌至15.7元左右即将触及该产品平仓线。

6月到8月市场暴跌期间万科的股价最大跌幅只是略多于20%，可见其股价有多抗跌，这跟三季度暴跌前大量高杠杆资金持有高估值“有毒资产”完全不可同日而语。现在万科的筹码又高度集中在“宝能系”、华润集团、安邦保险手中，既然“宝能系”和安邦砸盘可能性极低，那么如果华润集团自己砸盘的话，等于让出筹码给“宝能系”，这也几乎不可能，万科未来要跌破15.7元的概率并不高。

另外，“宝能系”在深圳拥有大量土地储备，过去一年深圳房价暴涨，这也让“宝能系”未来的账面资产值大大增加，这无疑也让“宝能系”日后继续增持万科变的更有底气。

寻找下一个万科？

证监会已经回应万科股权之争称，市场主体之间收购、被收购的行为属于市场化行为，只要符合相关法律法规的要求，监管部门不会干涉。

不过话说回来，尽管证监会已经表明不会干涉，但现在“宝能系”的风险不是没有，一旦监管层认定“宝能系”有操纵股价的嫌疑，并且强迫“宝能系”去杠杆，“宝能系”完全可以通过大宗交易转让万科股权，降低对二级市场影响，“资产慌”大背景下万科的股权也不愁没有接盘者；而从管理层角度来看，一直希望可以倡导价值投资，这次万科股价暴涨有相当部分价值回归的味道，并且引导资金往蓝筹股集中，这本来就可以让市场更健康。

“资产慌”依然持续，随着央行多次降息降准后，固定收益利率不断下滑，尤其对保险资金而言，涌向股权投资是不可逆转的大趋势；而对普通投资者来说，除了抱着看戏的心态以外，如何寻找下一个万科，是当务之急；目前场内融资利率只有8.35%，也远低于部分蓝筹股的净资产收益率，高风险偏好投资者通过融资买入蓝筹长期持有未尝不可。

目前来看，举牌较多的保险公司，一般是万能险销售较多的公司，而这些公司也有动力继续增持低估值高分红的蓝筹股；已经被险资举牌的公司，或者即将被举牌的，都可能成为险资的猎食对象。平安证券非银团队就称，股票具备流动性特征，尤其是大市值蓝筹股，变现速度较快，变现成本较低；因此2014年以来保险公司往往通过加大配置蓝筹股来替代以往大量配置非标资产的状况。

某知名险资投资经理也对笔者称，目前一些大股东持股比例不高，估值较低，经营现金流比较稳定，甚至已经被险资举牌的公司，依然可能成为险资继续猎食的对象，投资者可以继续关注；而保险资管为了提高偿付能力，也会希望自身持股市值增加，在年底有一定拉高自身持股股价的动力。

林宗磊

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