李敬祖：9月转折之始 核心风险释放进入尾声

一与

李敬祖 万博兄弟资产管理公司首席策略师

对于杠杆资金一直是本轮股灾以来讨论的核心词汇；经济去杠杆GDP增速会减缓，股市去杠杆同样避免不了下跌的命运；但是以什么样的速度去杠杆，会对股市的走势产生质的影响，行政化快速去杠杆A股自然摆脱不了“千股跌停”的命运。

本轮A股去杠杆可分两个阶段：第一阶段是市场下跌趋势形成后，在“反身性”作用下市场被动平仓去杠杆的过程，其惨烈程度不堪回首；第二阶段为行政性主动去杠杆，也就是8月中旬我们看到的市场状态。

在被动和主动因素的作用之下，场外配资与伞形信托等渠道的杠杆入市资金加速出清，即使参考数据最透明的两融余额规模来看，从今年6月18日22730亿的规模，萎缩到9月7日9780亿，当前两融规模已经相当于2014年12月底的水平。A股加速去杠杆也标志着市场核心风险释放已经进入尾声。

系列政策后的效果几何？
回顾本轮“A股调整”，监管部门的政策从市场自发调整，到证金公司入市；从加速去杠杆去投机，到系列政策引导价值投资回归；期间有争议有共识，有对抑制投机打击恶意做空的重拳出击，也有对市场稳定的呵护。

近期交易日针对股市政策出台频繁，熔断机制、期权限仓、股息红利差别化个人所得税等政策，监管部门出“组合大招”。

特殊时期特殊手段，短期政策的现实情况是，权益交易体系中几乎无做空之工具，经历前期暴跌机构投资者的权益类产品仓位低之又低；主观来看加仓做多股票是短期获得收益的唯一路径，客观来看暴跌后部分股票已经跌出价值，存量资金的加仓带来市场短期投资机会。

长期来看，坚持市场化机制，坚持金融创新，引导价值投资回归，是A股繁荣的基石。

去杠杆后时代，估值水平探底的过程也是风险偏好快速下降阶段。这一过程中，抛弃之前的风险溢价，追求投资中的确定性是风险偏好变化的主要特征。

一年之中历尽牛熊更有助于我们看清这一点，上半年无敌于市场的互联网+主题，是这三个月之中的重灾区；而上半年被打入冷宫的食品饮料、医药白马股，则成为近期市场的宠儿。

在风险释放的尾部阶段，利空因素作用的边际拐点已经出现。追求确定性的时期，9月份是下半年股市格局的转折之始，也打开A股市场重建之路。

首先，不安分的汇率贬值预期渐渐稳定下来，基金经理们投资框架中的不稳定因素在减少；相信稳定的汇率是A股下一阶段行情的必要条件。

其次，四季度宏观政策中的确定因素来自于财政政策，等待财政政策发力的信号。

第三，估值体系的重塑过程中，最重要的利好信号就是市场能够客观反映，优质企业的优势价格；市场重新关注优质白马股是估值体系重构的良好开端。

无论是价值股还是成长股经历“急跌”后，部分已经凸显价值；而这些标的是应对未来风格分化，市场仍有“余震”的好选择。