高效率的股票市场

我的名字很长

      有很多人关注股票价格的变动，但能靠买卖股票赚钱的人不多。经济学家当然对股价的变动也感兴趣还写了不少文章，但他们还是赚不了钱。本文阐释经济学家对股价变动的了解和买卖股票不能赚钱的理由。由此我们可以介绍本年三位获得诺贝尔奖的经济学家的贡献。因为要讨论比较专门的问题，我尽量用简单的文字来说明，请读者慢慢阅读才能完全了解。

　　芝加哥大学的 Eugene Fama 教授得奖是因为他在1970年研究和命名“高效的股票市场”，这种市场意味着它已经高效地决定了股票的价格，人们难以用更高的智慧买卖股票来赢利。芝加哥大学的另一位教授 Lars Hansen在研究理智的预期在经济模型的应用上有重大的贡献。“理智的预期”我们将在下面说明。这种模型可能用来解释股票价格。耶鲁大学的 Robert Shiller教授发现股票价格的变动大于经济模型所能解释的变动。

　　要了解上述的理论，我们可以：(1)试用经济模型和理智预期的假定来解释股票的价格。这样便应用了Hansen的方法；(2)用适当的经济模型代表高效的市场信息来解释股票的价格，便可以说明 Fama是否对。我们再讨论股票价格的变动是否多于经济模型所能解释的，正如Shiller所说的。我在 Review of Economics and Statistics 1989年 11月发表的文章包括了上面两项研究的例子，可以用来讨论三位获得诺贝尔奖的经济学家的贡献。

　　我做上面两项研究时，应用了“现时价格理论”来解释股票价格。根据此理论，股票今天的价格 p(t)应等于它一年后可偿还款项的预期，E[p(t+1)+ d(t+1)]/(1+r)。这里p(t+1)是一年后的股价，d(t+1)是一年内收到的利息，E代表预期。预期E[ ]除了(1+ r)， r是利率，把一年后预期的价值变为今天的价值。这理论是说如果一年后预期从某股票拿到多少钱，人们今天会肯用同样的钱来买它。

　　做第一项研究(1)：我用了1871年到1986年关于美国Standard and Poor 500股票价格指数的数据来代表p(t)，然后看它是否等于E[p(t+1)+ d(t+1)]/(1+r)。这里E[ ]是代表理智预期。要算出理智预期，我们先建立p(t+1)和d(t+1)的经济模型。一般用的模型是用这两变数过去的价值来解释它们。从这种模型我们可以算出两变数的理智预期，或说平均值。研究结果是，根据理智预期不能解释p(t)。结论是理智预期能在很多经济模型应用，也有重要的模型不能应用它。就是说Hansen 的方法有些地方不能应用。

　　做第二项研究(2)：我用了过去p(t+1)+d(t+1)的数据和“部分调整的预期”当作市场的信息。以x代表p+d，我们应用部分调整的预期来算 E[x(t+1)] = E[p(t+1)+ d(t+1)]。部分调整预期的定义是：假定Ex(t) 是今年的预期，明年的预期E[x(t+1)]等于 bx(t) + (1-b)Ex(t)。就是说当我们观察到今年的x(t) ，我们会用这方程调整Ex(t )来求E[x(t+1)]。用同样的方程可以求去年的预期E[x(t)] = bx(t-1) + (1-b)Ex(t-1)。这样我们可以用过去的数据x(t)， x(t-1) 。。。 。。。 来算出 E[x(t+1)] 。在市场买卖股票的人可以利用同样数据来计算股票的价格。我的研究证明这理论是对的。同时证明了Fama所说股票价格是由市场的数据来决定的。

　　Shiller说经济理论不能完全解释股票价格的变动也是对的，因为用计量经济模型来解释任何现象总是有误差。但Shiller的观点是有时候用经济模型不能解释的误差十分大。这种误差可以用心理学来解释。他有名的著作 《Irrational Exuberance(不理智的兴奋心态)》举了例子：当股价猛升时，大家拼命去买，把价格抬得非常高，以后总会跌下来，这是经济理论不能预测的。“不理智的兴奋心态”正与“理智预期”的行为相反。

　　虽然经济学家的贡献有着不同的观点，如果它是有创造性的发现，都可以被认为是重要的。还有，看不同的经济理论，像摸大象不同的部分，会发现它们是不同的。