长牛仍在路上

一与

六月份以来，A股市场突然出现的惊心动魄大变局，撼动了几乎每一个参与者。至今，A股已经逐渐恢复常态，存量资金再度活跃。在此大背景下，面向未来，如何更前瞻性地看待二级市场投资机会？

近日，21世纪经济报道记者采访了三家国内知名私募基金，反省六月份以来A股大变局中的得失，并判断未来新的市场趋势。他们分别是中欧瑞博董事长吴伟志 、展博投资基金经理斯良、菁英时代副总裁罗志鹏。

风控再上台阶

《21世纪》：A股六月份以来的大幅快速下跌远远超出市场预期，其间私募基金业绩普遍出现较大回撤。你当时是怎么操作的？

斯良：六月初时，我们判断市场到了相对高点，市场可能会面临调整，当时大幅降低了产品的仓位，平均只剩下两成，算是成功逃顶。市场跌到六月下旬时，公司产品基本没有回撤。但是六月底我们开始阶段性抄底，特别是在七月双降后大幅提高了仓位，很不幸最后市场的走势与我们的判断相反，并且碰到预料之外的流动性危机，风控被连续击穿了好几档，几乎所有股票都没有成交量，我们的仓位执行不了止损策略，使得我们没法及时止损，最终造成净值出现了较大幅度的一次回撤。

之后我们参与过几次反弹，但是总体仓位在九月底之前一直没有超过三成。八月中下旬发生的沪指千点跌幅，我们几乎是空仓躲过。

吴伟志：从年初到五月份，我们对市场的看法是市场仍然处于牛市的涨潮之中，策略是继续高仓位跟随。但是五月下旬，我们看到了一些引起我们重视的风险信号，包括管理层不断风险提示、汇金减持、公募私募基金销售出现过度火爆的局面。同时我们看到，今年年初到五月份，创业板的股票在整体估值已经很贵的基础上，短时间内还在继续快速上涨，这个现象跟当年纳斯达克泡沫破灭前非常像。

我们的创业板为什么会制造出这么大的一个泡沫？据我们分析，过去一两年业绩最好的一批的基金经理，基本都是偏好做成长股的。2015年初由于股市的赚钱效应，吸引大量的场外投资者通过基金渠道入市，而普通投资者在选择基金时，往往用倒后镜思维，去选择过去一两年内业绩最好的基金经理或者基金。这些基金经理不管继续留在公募，还是转做私募，当得到大量资金申购之后，并不会去买价值股，而是继续聚焦于原有的投资方向。所以虽然创业板很贵，但是继续快速上涨。这跟当年纳斯达克泡沫破灭前的情况很像，属于行业规律。

我们五月之前基本满仓，但五月下旬时一直在减。我们的创业板股票，除了停牌的全部清空，仓位降到五成。对冲基金产品则在六月上旬加了套保，整体实际仓位三成左右。我们四月份之后就不发新产品了。我们这么多年的经验显示，钱来得特别快的时候，接下来可能在投资方面会有困难。

这一轮下跌，我们整体回撤大概15%。去杠杆的杀伤力，比我们想的还厉害。市场出现调整我们能预期到，但最终政府救市之后，还跌到这么低的位置，是超出我们预期的。八月中旬，3500点附近，我们从三成仓位附近加到了五成仓位，认为政府投入真金白银，这个位置应该守得住，但后面指数破位，我们又减仓回到三成，直到九月份才逐步加上来。

罗志鹏：有别于市场的止损策略，我们更强调止买。当市场价格高于我们认定的买入价格时，就采取止买策略，4月中旬基本不再买入，而是采取持有优秀、强势品种的策略。我们会在买入成本方面进行控制，因此在后期市场出现回调时受到的影响相对较小。

《21世纪》：从认知与操作上，怎么去反思这次下跌？

斯良：这可能是我们公司成立以来短时间内最大的回撤。值得总结的是风控。之前展博一直以控制回撤见长，就是因为我们的风控做得好，但这次却发生了之前没碰到过的情况——流动性危机。到了风控止损线时，我们平仓平不出来。因此在事后的总结与反思中，我们重新改进风控体系，风控规则做得更加细致，使得仓位的加减更加流畅平滑。在今后如果再次碰到市场突发极端情形时，能更好地保护净值。

吴伟志：从对投资群体和国家层面的冲击来看，这轮股市下跌是史无前例的。我们自己反思原因，第一个是信息传递加快，人们形成一致预期的时间变短，第二个是加杠杆，第三个是国内多数投资人偏爱右端交易。

散户资金规模小喜欢右端交易，遗憾的是除了散户，管理大资金的不少机构和基金经理也都偏好右端交易，上涨的过程中，大家都不愿意卖，所以容易涨过头。但是一旦出现向下的拐点，大家都想卖，不愿意买，这样的行为一致性很高，导致出现流动性困难的多杀多的踩踏现象。个体看都是理性的行为，但叠加在一起，就变成了疯狂上涨和下跌。

罗志鹏：首先，风险控制是第一要务。不做衍生品、杠杆投资、纯粹交易性投机是我们的风险底线。不要倒在黎明之前是活得更好的基础。

其次，这是个风险与机遇并存的市场，市场经过大的调整后，结构化行情会更为明显。这轮泡沫有望成就一些能够把握趋势、抢得先机并有效整合资源的成长型企业。从静态看，它们的估值或许过高，但从动态的发展看，也许它们仍处在发展的起步阶段。

长牛、慢牛依然可期

《21世纪》：怎么看待目前阶段的A股市场？未来准备怎么操作？

吴伟志：我们风格一定是先看大局。指数波动就像天气温度变化，每天都在波动，短期看是不规律的，但是季节的变化是有明显规律的。

大局上来说，我认为，从去年沪指2000点附近启动的这轮牛市，目前还在进行中。这轮牛市中，今年二季度的暴涨，三季度的暴跌，只是改变了节奏，不改变趋势。

为什么认为牛市没有结束？在我们的分析框架中，股票这类资产价格，最直接影响，最重要的因素还是货币宽松和利率高低。去年2000点附近，余额宝收益约6%，理财产品收益大概9-10%，但现在前者降到了3%附近，后者普遍降到了4-5%。在分子端盈利没有大幅变化的情况下，分母被腰斩了，因此估值的提升是一个趋势。牛市过程中，从5178点到2850点，已调整充分，2850点附近应该就是这轮调整的低点，未来市场，虽然心态恢复需要时间，但是整体向好。

斯良：这轮牛市最后走成这样，坦白说阶段涨幅还是超出我们预期。去年底，我们预期创业板涨到2500点，就差不多了，但是最后涨到了4000点。其中有资金层面因素的推动。未来市场上涨动力中，资金推动仍会是一个重要因素，另外就是基本面的推动。很多公司三季度业绩不错，到了年底，估值跨越了一年，很多公司用2016年业绩来看，将形成下一轮上涨的动力。

今年货币政策整体偏宽松，市场短期流动性宽裕，加上央行引导无风险利率下行，在金融市场上，大量的资金寻求资产配置，使得高收益资产匮乏。而在实业里，同样很难找到ROE在5%以上的行业，简单理解就是资金很难找到能覆盖利息的投资方向，通俗的说就是出现了“资产荒”。这轮牛市跌下来后，债市大涨，房地产公司企业债利率甚至接近于同期限的国开债，说明资金没有很好的去处。只要股市回暖，还是会有很多资金进来。

从趋势投资来看，现在市场信心逐步增强，市场本身也在逐渐恢复常态，慢慢走出了新的趋势。我们在国庆前后逐步在加仓，现在大约已有五成左右仓位。

罗志鹏：目前市场已经恢复到相对理性的状态，处于平稳阶段，接下来的行情会有明显的分化，我们一直遵循价值成长投资理念，长期看好基本面优质的公司。我们目前仓位不低，重点关注“十三五”规划，跟踪下一个五年的发展方向，选择强势、龙头品种。

《21世纪》：你们长期最看好什么板块？

吴伟志：未来，A股总市值会不断稳步上涨，但是结构分化会很剧烈。有的新兴行业很好，公司市值不断增长，但是一些夕阳行业总市值则趋于下降。此消彼长，总体稳步上涨。这时赚钱跟上半年赚涨潮的钱不同，那时只要配置仓位就可以了，但现在是节奏放缓了的牛市，行业配置和选股是最重要的。配对了，仓位高也不怕，配错了，仓位低也受伤。

接下来投资会回到本质上去，不再是买指数，而是选行业选公司，这就是专业投资人的优势所在。每个经济体都有朝阳行业跟夕阳行业，这是经济规律，我们要对中国有信心，买对行业。我们中长期看好的大趋势行业，包括新能源汽车、环保、新兴消费。

罗志鹏：我们长期看好三大领域：新医疗、新科技、新消费。其中，未来确定性最强的行业是大健康产业。美国的健康产业占GDP比重超过15%，加拿大 、日本等健康产业占GDP比重超过10%，而我国的健康业产值仅占GDP的4-5%，“健康中国”有望开启十万亿级的健康产业投资盛宴。

斯良：我们看好的还是新兴产业方向。更细一点，像互联网 、体育、传媒、医疗服务、智能制造、旅游等。

我们的策略是趋势投资，一个是对大的社会发展趋势判断，看好新兴产业的发展；一个是对市场趋势的判断。我们选的投资方向，是在行业趋势确定的方向上。但具体到时点选择，我们会结合当时市场趋势来考虑。

《21世纪》：经历了去年以来的市场之后，怎么看待中国的长牛、慢牛？

吴伟志：中国的长牛、慢牛还是有可能的。尤其是经过这一轮暴涨暴跌之后，投资者会更加敬畏市场。投资人对二级市场的预期收益也会趋于理性，每年能有稳定在15-20%的收益，实际上就很好了，更多的钱会交给专业机构打理。而理性的回归，也有助于长牛、慢牛的实现。

斯良：未来如果有一次健康的大牛市，基础就是中国经济转型见到了成效。越来越多新兴产业公司通过资本市场——不管新三板，还是注册制——获得快速发展。整个逻辑转过来，就是资本市场促进国家经济转型升级。这是个正循环。正是这个正循环，形成了中国长牛、慢牛的基础。

罗志鹏：传统经济学家会用三驾马车去分析宏观经济。但我们更重视的因素是改革、转型、创新，这是对未来更有意义的。

2012年我们研究美国经济的历史发现，当下的中国正如美国20世纪七八十年代的转型期，诸多背景因素皆相似。当时的美国政府依靠资本和创新的力量成功实现转型。1978年到2000年，美国的401K养老金计划在22年的转型大周期里成长了40倍，而期间美国股市涨了12.83倍，培育出一批世界一流企业，例如安进公司在此期间市值增幅高达百倍。

未来，资本市场也将成为中国推动经济转型的重要引擎，我们应该从战略的高度和长线的角度去认识资本市场的定位。