怎么看当前高位震荡的中国股市？

许大仙

     　赵军：15岁即考取南开大学数学系，获得数学学士、金融学硕士学位。1999年进入中信证券(31.98,-1.11,-3.35%)资产管理部任分析师，2000年进入嘉实基金管理公司担任基金丰和基金经理、研究总监、机构投资总监、总裁助理。2007年6月，赵军等七位曾经的嘉实基金同事创立了淡水泉投资。本文为淡水泉投资管理有限公司总经理赵军在投资者交流会上的演讲：

　　关于大市走势

　　关于市场，这个因为每年的三月、四月都会出来跟投资人交流，但是市场变化太快了，一个月过去，可能市场多涨了500点、1000点，但是我的看法基本上没有太多的变化。

　　所谓的共识，就是经济不好，流动性不好，所以在半年以前很多人对股市没有信心，如果你说是因为经济不好对股市没有信心，这件事已经被证伪了。很多人现在已经接受到新的一段的概念“正因为经济不好，所以股市才好”我觉得这个也有点过了，我想这是一个股市很正常的现象，就是股票市场的价格反映的是投资者对未来的预期。因为过去我们经历了太差的经济环境和股市环境，所以把大家的预期降得太低了，使得我们在过去这一段经历了一种预期的改善，就是股市没有那么糟糕，大家对股市的信心在增强。当然现在的预期是不是过高，大家自己去感受，因为我们谁也不能够准确地刻画出股市所有投资人的预期在哪，如果你有这个本事，你基本上可以测出这个股市的顶在哪了，就是因为大家身处其中，而且人是多变的，没准今天出来一个消息，明天出来一个消息，使得大家的预期都在波动，所以这就是股市不可琢磨的地方，就是意味着人们的预期是在不断的变化的。所以我想说的是：过去经历了一次很大的预期的上调，对股市的信心，包括对基本面未来的看法，你说完全没有改变吗？有改变。大家可能已经习惯了经济不好，甚至有部分投资人对未来开始出现了乐观的预期，为什么？因为看到了政府大力的在呵护，在保障经济的增长率，不跌破到太难看的速度。待会儿我们会分析为什么政府会有这样的政策，我跟大家回顾一下股市为什么经济这么差的情况下，出现了过去半年多的表现。

　　或有的机会

　　身处其中的一个投资者，我们要做的事情就是什么地方有我们能抓住的机会？我们认为在市场大众共识出现偏差的基础上，是最容易赚大钱的机会，或者说是最大的机会来自于市场大众共识的谬误。我想2015年的策略，基本上就是在目前大家前面说的大众共识之间，我们看找到哪些我们出击的地方。

　　首先，第一条，对基本面过度悲观的预期带来的机会。因为大家对基本面预期不高，所以我们认为这些地方是今年最大的机会。尽管今年年初就制订了这样的战略。大家可以想一想，我们最讨厌哪些行业，其实那些行业的股价可能都不低，但2015年确实是容易产生大机会的地方。

　　还有一类机会就是我这写的：去年，包括过去一段时间，我们都有一个感觉，你如果去调研一个公司，你基本上调研回来就不太敢对这个公司有太多的信心，但是这个公司的股价会大幅的涨，所以我们从去年，投资经理人也是这样，越勤奋的投资经理，效益不一定好。但是过去的两个月不一样，我们整个团队“越勤奋”的投资经理，当然我说的“越勤奋”是打个引号，指的是多跑出去的，其实大家可能都很勤奋，但是有些人愿意多跑上市公司的这些人，明显的感觉到，你只要抓住一点基本面确实超预期的好转，比如说你如果发现今年这个企业前三个月，第四个月效益在不断的向乐观的方向去转变，它报出的一季报超预期，基本上放出来以后股价，我看有些当天就能涨停。这说明什么？市场还是开始对基本面的预期变化，给出很好的反映。

　　当然到今天为止，过去这大半年，市场还在炒一些非基本面因素的，比如改革、中小股、成长、概念、新兴，这都不矛盾，但是我想说的是，如果你能抓住基本面变化的这类机会，你可能心里会踏实一些，这是一类机会。

　　我也感觉到，尤其是市场上一些老的投资人，包括我在内，有一批投资人现在很焦虑，正常的牛市有牛市的焦虑，熊市有熊市的焦虑。牛市的焦虑是什么？不是来自于你不挣钱，熊市的焦虑来自于你赔钱，或者怎么样少亏损。但是牛市的焦虑往往来自于什么？你嫌自己赚的钱没有别人多。比如说我们专业机构，容易焦虑的是什么？赚的没有大盘指数多，那很丢脸。

　　你会发现，没有你身边的这些非专业人士多，现在我们有的时候，我参加一些托不掉的聚会，比如说一些校友，或者是老乡，我看他们对股市的评价，跟以前完全不一样。前几年不谈股市，现在是他们主动的谈股市，而且也谈的很有道理，而且收益率也比我们高。

　　但是，可能因为我长期在这个市场里面养成的一个习惯，我真的不是很焦虑，对于这样一个市场行情，我不是太焦虑。因为我知道，你们有赚钱，如果按短期来看，你没有赚够的时候，你想的永远是长期收益，其实我今年赚的再多，明年还能不能赚，我永远变成是未来怎么办？所以对我来讲是做好自己。对最近这样的行情，我心里是比较坦然，但是为什么我每年的三月份、四月份要来跟投资人见面？是因为我感受到我们的投资人可能存在一种焦虑。比如说这时候是不是该获利了，这是一种焦虑，已经涨很多了。还有一种投资人是说“赵总，今年一季度你们赚的钱不如我们看到的有一些赚百分之五、六十”，这也是一种焦虑，对不对。所以我想我需要过来跟大家讲一讲我们是怎么看的，我们是怎么布局的，以及我们怎么看未来的。

　　至少我现在说我不焦虑原因是什么？是因为市场，当你发现某一类资产出现极端的，或者是表现短期内极端好的话，可能我没有赚到钱，因为我没有布局到这一块儿，我们的想法是站在另外的角度去想。市场有这类资产在短期内有这么大的涨幅，它一定会把人情绪调动起来，这个风吹起来，它一定有情绪的对立面，就是跟这类资产的对立面容易有机会了。大盘蓝筹，当时我们说这类资产叫什么？老的思路，去年叫过度悲观中找机会，有类资产市场太便宜了，我们叫洼地，你不知道他们什么时候涨，但是你觉得随着时间的推移，这些地方要让我们亏钱，除非是系统性崩盘，只要不崩盘，我这个地方亏钱的概率小，我安全，一旦有利好消息，可能就赚钱了。去年上半年的时候，我们就进入到危机中找机会，叫洼地效应，结果去年三季度开始有表现，后来到了四季度大爆发。四季度大爆发，所有人都往大盘蓝筹里冲的时候，你知道这就像龙卷风一样，把这钱卷起来的时候，吸起来的时候，其实它的对立面是有压制的，所以你看去年的四季度很多成长股是横盘不动的。淡水泉去年刚好组合里有大盘蓝筹，我们在去年的四季度兑现了一个，买了一点成长股，比例不高，百分之二、三十的成长股，但是没想到今年一季度成长股继续的一路走高，这确实我没有料到。而且我们当时买的一批有很多涨的太多了，我们原来想这一部分赚20%，结果他给你短期内就给你赚了50%，我们肯定卖掉了。卖掉的想法也很简单，这种情绪起来，它也有对立面。现在我们认为它的对立面在哪？大盘蓝筹也起来了，也没有洼地了，对吧，现在比香港都普遍贵了，中小股太高了，高到什么？高到我们很多人实在是受不了了。我记得我三月份，抱歉我本应该三月份的，结果时间冲突了，我记得三月份在深圳的时候跟投资人交流过，今年还有一个机会就是香港的机会，因为A股太高了，高到什么？使得很多港股的比价效应突出来了，对比太强烈了。刚刚过去的一个月，我也没想到这么快，连我们都没有来得及，我们海外基金，我们只是加大布局港股，但是布局的比例还不够，市场就飙起来了。这就是什么？就是A股的中小股的上涨的激烈程度基本上相关资产全部带起来了，比如说创业板，比如说新三板，比如说中国概念在哪？香港，包括美国。

　　已经没有绝对便宜的资产

　　好了，到了今天为止，我认为中国资产没有绝对意义上的便宜的。我说绝对意义上便宜，是指历史上看他的估值还处在所谓的低点的，没有了，大部分，有一些还在平均水平，没有过分，可能百分之七、八十已经在历史平均的高点，这很正常，金融资产它就是波动的，没有说金融资产永远是按照均衡的定价走，没有，要么就是低，要么就是高，大家要接受这个心态。所以你们在座的各位可能经历了牛市，经历了熊市，你要接受，现在在牛市里边，很多人是习惯熊市，反正被套了就不管了，你在熊市待了三四年，在牛市不到一年就焦虑，我认为没有必要焦虑。当然你如果杠杆很高的话，我觉得你要焦虑一下，如果在座的没有什么杠杆的话，我觉得你不要太焦虑。

　　对我们来讲，我为什么刚才说不用焦虑的原因，是我们知道这波钱如果没有赚到，市场上依然给你提供机会，现在我们最大的机会，待会儿从策略上讲，就是有一类优质成长股。优质成长股它属于什么？去年的大盘蓝筹股起来的时候他没有跟上，它虽然也大，但是它不是低价的，它也是几百亿市值，但是它他不是我们所说的那些指数权重的低价大蓝筹，不是。

　　今年的成长股讲的时候，中小成长股它也没赶上，所以我觉得这类资产它的基本面很健康，而且新的这种经济发展态势下，它的竞争力在加强。你看股价，很多人处在历史的平均估值水平，而且股价过去的累计涨幅是落后的，所以我们认为这类企业要引起我们充分的重视，而且他能吸引很多大量的资金。比如说它规模长大，恰恰我们现在没有暂停所有渠道的认购，因为我们觉得最近还是有机会可以投出去。如果真的我感觉到没有机会了，可能我们不仅是不积极的去发新产品，甚至我们要全部的宣布暂停工作，这一块是2015年的。

　　还有一类是向下空前有限，向上有机会。当然我们局部的会有出击，比如说这个地方我也讲到了，这是今年全年我们年初的布局了，这个现在来讲可能要做调整了，因为有些股价变化得很快，比如我们原来预期它就是30左右的年化的回报，可能他一个季度就涨上来了，怎么办？我们可能就要重新评估，这个项目是不是要把它换一下。

许大仙

　　值得关注的板块

　　总之，这是我们选的一些方向。大家看，有些已经被市场充分的挖掘了，比如说像跟大家交流的市场情绪热的快，但是它持续性不会太快，不会太长。不过今年三月份，我跟投资人交流的时候，大家都问过一句话，赵总怎么看一带一路的机会。我敢说的是到明年，一带一路这个词绝对不会像今年这么热，要不然我们打赌，明年三、四月份，我一定还会在这儿跟大家交流新的一年汇报，大家一定不再会问我一带一路的事，因为从来就没有一个概念会持续这么长，没有过。大家看看，我们历史上每年有多少个新的主题，大家想一想，我们每年都问过很多流行的词，现在我已经忘了，但是当年就很流行。我记得有一个同事问我黄金的看法，赵总您怎么看金价，那肯定是那一年的金价很流行，有的时候问我看太阳能、新能源等等，所以我想这是某一阶段市场上的一些热点。当然我相信有些热点会持续一些，我相信有一些概念我们市场上会持续比较长的，像环保、军工、一些科技、互联网，我相信他会持续更长，但是我相信有些资产它只是一时的流行，反正我对这个东西不做正面或负面的评价，我只是想表达我的观点就是当前我们要抓住市场上被忽略的机遇有哪些。

　　我讲一个长期的例子，关于长期，这个地方我也讲最新的，比如说未来资本市场开放、注册制，这些事情在未来一定会推荐，一定会与大家见面的，这些事情都不是什么好事儿，当然也不是什么太大的坏事，比如说资本市场开放，有好有坏的，但是注册制对资本市场一定不是好事。有些人说注册资是好事，对中国A股市场是靠这种供求关系扭曲，我认为长期看应该是促进价格回归的，在中国是企业行为短期化。企业行为短期化就造成大家先想着上市，先想着拿钱走，所以上了资产总体上对买方不利，对卖方有利，所以这些事情长期下去不好。

　　中国的养老产业过去刚刚开始，我认为现在中国人是这样，一哄而上，但是需求还没有马上到，它只是一个调整，但是最终的需求现在远远满足不了，无论说医疗的配套，还是真正的适合我们老龄化过渡的整个国家的养老体系都没有建立起来，甚至我们的旅游都没有建立起来，现在我们旅游的都是年轻人，再过十年、二十年、三十年，旅游的主体就像我们到国外看，一半以上的都是老人，老人的旅游项目的安排跟现在完全不一样。你看很多人，现在战略性地去投资邮轮产业，老人基本上坐坐邮轮，很少去坐长途的旅行。

　　这些是我们未来的新兴产业，所以健康医疗。我想说的健康医疗产业当然是特别朝阳的行业，对吧。但是过去这一年，很多龙头性的医疗股市场不受待见，几乎投资人都抛弃，为什么？因为有涨得更多的资产，无可厚非。如果你在一年多以前，两年以前提前发现，但是两年以前大家又看不上过去这一年涨得好的资产，因为为什么？因为再以前医药行业表现特别好，大家钱全堆在那了没有换，我们看到了这种契机。过去一年多医药股没有涨，其他股涨了很多，现在这时候有人再卖它，我觉得就被我们捡便宜了，为什么？我们不仅是兑现了过去这一波涨起来的钱，我们还可以按照一年以前的价格去买一个业绩又增长了30%，估值还不贵的，历史平均水平的，在4千多点来看，而且未来的行业前景还很乐观。


　　转换牛市心态

　　我说我们要转换牛市心态，因为我们长期确实已经习惯了做熊市和震荡市，已经习惯了，但是去年刚刚从2000点起，那时候我们乐观的。到了2700、2800点的时候，当时的金融资产从平均的水平有20%上涨的时候，流失的基础就已经形成了，这是一个标准的定义，如果从一个顶部下跌20%，这就叫熊市的形态已经形成，尽管它很复杂，但是它具备了这样的一个判断的趋势。所以我们说在去年我们建立了牛市心态，但是市场真的是这么涨，却是我们没有想到的。

　　我想说过去有些很管用的简单的逻辑，能够支持他在牛市里赚很多钱，但是千万不要认为你的逻辑对，那是因为你站到了风口上。你这个策略主要是最适合单边上涨的牛市而已，是因为牛市导致了你选择对，并不是你的理由决定了是这个牛市。为什么抱着这个？我觉得没有人能说得清楚，你只可以解释它，你不可以预测它。你要说我找了预测市场的方法，我觉得你要小心，没有那么神奇的东西。

　　我认为到目前为止，我们不要轻易的去判断市场在什么时候会赶上，有人说赵总你怎么看这轮盘能到多少点，我说如果我说到5千点，到8千点，到1万点，那真的是胡扯，我们真的只有走一步算一步。但是我知道在牛市里，很多事情你很难让它扭转这个趋势。在我印象里面，真正扭转趋势的不是什么政府的风险提示，基本面的好坏，我觉得往往都是大的趋势。比如说如果说我们这一轮的降息周期突然间进展不下去了，比如说我们的货币政策宽松不下去了，我觉得对这轮市场会有极大的伤害，就是不得不收紧。不得不收紧又分两种情况，一种是被迫的收紧，比如说我们经济还没好，政府想宽松，央行想宽松，结果CPI起来了，那就很矛盾了，你不得不要控制这个CPI，当然CPI刚起来，刚开始不要怕，但是如果真的演变成通货膨胀，谁都会担心，因为它涉及到老百姓(87.97,1.59,1.84%)的最低生活保障问题，所以这是不好的情况。

　　现在我们对市场的趋势不做大的方向性的判断，针对市场节奏，但是我们把资产我用了一个词“相对稳健、保守的策略”，但是用“重仓积极的心态，用相对保守的策略”在这儿等着。可能这阵风过去几个月没有完全的吹到我们这儿，但是没准我下一个阶段就吹起来了，就是这些优质龙头企业的成功。

　　没推起来我也不怕，为什么？因为基本面在不断的改善。我觉得今年往后会给大家一个新的基本面的改变的预期，就是未来的预期，过去大家总觉得企业成长成长就有天花板了，这个没错，但是中国的企业的天花板到底在哪，很多行业的天花板的是不断上调的，原来以为做到几百亿就是天花板了，但是当你发现同行，国际同行能做到几百亿美金的时候，你就不觉得是天花板了，这就是中国经济体量造成的。

　　因为前面已经有一些涨高了，比如说农业的龙头，原来只想赚30%、40%的，结果今年很多农业股被带上了一个概念叫互联网 农业，确实，它是最适合做互联网 ，因为他是全国配送有这些点，几千个配送中心，它是容易搞互联网的工具，来管理这些，这就叫做互联网 的概念。

　　关于中国的股市，最后我想用两个常识跟大家交流：

　　第一个，大家看这是中国成立以来的上证指数的月度收益率，这个图大家一定要有意识，就是什么？就是中国的指数，或者说市场几乎永远是这个分布，这个分布在统计学里边叫尖峰厚尾。你看这么多的月份，几百个月份，大概300个左右的月份，有接近80，就在负十到正十之间，这叫尖峰就是平均值，峰值很高，集中在这一小块，说明什么？多数时间资本市场就是这个平淡的市场，平淡中我们做什么？做结构。指数平淡的时候我们做内部的结构，但是指数两边，大家看看，左边有10个月是跌20%以上，那叫大风险，右边十几个月叫大机会，对吧，这个就叫极端市场。所以在金融投资里边，对这两边的极端市场你在或不在对你的收益率影响太大了。比如说我们很多人，过去这几个月不在这个A股里面，可能你的收益率就一下子影响你过去五年、十年，收益率少一半。所以我自己认为，当然你说左边的时候你不在，右边的时候你都在，那最好了。我们的量化分析师告诉我，他以前做过一个择时模型，因为我们一直有量化团队在做，我说你真的择时都能择对，他说我们择时模型如果稳，如果能做百分之七、八十的成功概率，那什么概念，如果把右边的几个地方都抓住，大概九千倍，就是你投一万赚九千万，你要是投一个亿呢。你想想如果世界上有人能发明这个择时模型，这个金融资产分布各个国家都一样，那我们淡水泉可以多花几个亿，每个市场如果都搞对了，那我们这个资产肯定是世界首富了，说明择时这个真的不是很靠谱，只是在某些人在某一阶段把钱赚了。让他再重复一次，多重复几次就不得了了，所以对我们这种大的长期要做几十年的资产管理公司，我们要明白这是收益率的分布。怎么办？平常的时候在80%的情况下，做自己最擅长的，两边极端情况发生的时候，我们说右边的叫上行风险。

　　去年上半年的时候，我去做汇报的时候，去年大家还记得我报告讲的叫“防止上行风险”，今年我就不提上行风险了，我不怕，因为都在这个市场里面，市场也都涨起来了。今年我也没有提防止下行风险，还没有到那个时候，但是局部资产我觉得要防止下行风险，但是我不知道什么时候会发生，左边的这个要小心，所以这个是一个事。我希望大家保持在市场里的这种心态。

　　第二个，股市就像大海里的水，游泳一样。现在你说你不去到股市里，我刚才讲了，你可能刚开始还能有定力，当刚看见很多身边不如你的兄弟们资产“噗噗”的增值，我觉得你很难抵抗住这个诱惑，所以我觉得还是建立一个正常的资产配置心态，还是要有一部分资产进入到股市。

　　全球所有的，刚才平安也放了叫家族财富这个，所有的财富配置最经典的四类资产：第一，固定收益类资产；第二、股票；第三、房地产；第四是股权、艺术品等等，其他叫另类。尤其以股票和固定收益占了财富配置的七八成，肯定的，就这两种配置，大家要配置好。配置的时候，尤其最近，现在冲到股市里的热钱源源不断，我再次把这个图，当年用的这个图，我觉得这图太确切的表达了我们现在一定要到海里面去游泳，但是要像那个图一样，我觉得要带上游泳圈，这个游泳圈就是常识和估值，始终脑子里要绷一根弦。

　　关于新三板，我们始终不要跟着市场。当我们知道新三板是个流动性很差的市场的时候，这个风一旦走了以后，你砸在手里的也股票想卖是卖不出去的，这个时候靠什么？就是靠两个东西：第一，当然是你这个公司投资的基本面过不过硬，靠你的投资判断能力，要我想是一个概率。其实，第二个靠什么？就靠你进去的价格。比如说你是一块钱进去的，我觉得你心态就不会太差，当时如果是第一轮进去的，两块钱进去的也不差，你如果是跟着大家八块、十块钱竞争进去的，稍微一波动你可能就会套牢，所以时刻要保持自己对这个企业除了判断定价，当然常识，常识是救命的，不符合常识不行，你要怀疑一下。