A股体检报告 散户占一半换手率太高

阳阳

从15年以来大家感受到A股一个最明显的变化就是市场容易暴涨暴跌，这与A股投资者的结构密切相关，而这也是投资者普遍比较关心的问题。我们根据上市公司15年年报和16年一季报披露的前十大流通股东和所有机构持股情况，给A股做一个详细的体检，看看A股的玩家结构、交易特征和筹码分布。

玩家结构：散户占一半

从持股结构看，散户占一半。我们根据15年年报对所有A股的流通股东进行统计，得出A股投资者自由流通市值占比，散户投资者占50.4%，一般法人18.9%、公募基金8.6%、保险和社保6.4%、阳光私募4.2%、券商1.6%、QFII和RQFII1.7%、国家队6.1%；A股投资者流通市值占比中，散户投资者占32.2%，一般法人48.5%、公募基金5.4%、保险和社保4.0%、阳光私募2.6%、券商1.0%、QFII和RQFII1.0%、国家队3.8%。A股投资者结构中最大的特点是散户占比高、机构投资者占比低，散户占一半（按自由流通市值计），而公募、私募、保险社保等机构投资者占比仅22.5%。而成熟的市场，如美国标普500指数投资者结构中，个人投资者只占14.1%，机构投资者占比高达66.5%。

机构投资者中，绝对收益投资者占比超过相对。14年以来绝对收益投资规模大幅增长，绝对收益（包括私募、公募基金专户、险资）与相对收益资金规模（股票型和混合型基金）的比例从14年6月的9:10升至15年底的16:10。首先，私募基金加速崛起。14年9月，私募基金（证券类，数据源自基金业协会备案登记，未包含全市场的私募规模）管理规模约4400亿，与公募基金（股票+混合型）规模比为3：10。但随着14年牛市的发酵、15年牛市的疯狂，私募基金如雨后春笋般涌出。15年4月，私募基金管理规模首次超过1万亿，与公募基金（股票+混合型）规模比4:10。而在615股灾后，虽然公募基金份额锐减，但私募基金却相对平稳，15年9月以来，私募基金管理规模稳定在1.7万亿左右，与公募基金（股票+混合型）规模比达到7：10。其次，对于公募而言，传统以相对收益为主导的模式同样也在变化，专户规模的加速提升。因为专户产品大部分为定增产品，股票型专户基金占比相对较小，我们以专户总规模和公募基金总规模比例来反映专户的增长变化。13年6月专户规模约9682亿，与公募规模比为4:10，截至15年底，专户规模已上升至40262亿，与公募规模比达5:10。此外，保险资金投资于股票的金额在过去一年多有较大提高，从14年6月的8000亿上升至15年底的1.7万亿。

一季度末国家队持股1.1万亿，剔除股价因素未明显下降。国家队主要包括证金公司、10只中证金融资产管理计划、5只证金公司认购基金、外管局下属投资机构和中央汇金资产管理公司，中央汇金投资有限责任公司在去年股灾前早已成立、主要是代表国家对国有重点企业进行股权投资而非稳定市场，所以统计时该部分不计入国家队持股。根据上市公司流通股东统计，国家队在16年1季度持股市值为10930.2亿，绝对值较15年末的12880.2亿有所下降，而16Q1和15Q4中央汇金投资有限公司持股市值分别为16713亿和18486亿。但WIND全A指数在一季度下跌18%，剔除股价影响因素后国家队持股并未有明显下降。

交易特征：换手率太高

散户贡献约85%的交易量，A股换手率奇高。从成交量占比来看，07年来A股成交分布一直稳定，个人投资者占比85%左右，机构投资者12%，企业法人3%。散户占比高使得市场换手率高、投机氛围浓厚，以流通市值计算15年主板换手率达到609%、创业板1259%，16年来主板年化换手率262%、创业板797%，15年为16年的1.5-2.5倍。而美国纳斯达克市场是全球成熟市场上最活跃的股市，年换手率也不过242%。而散户换手率更高，13-16年换手率分别为868%、1138%、2410%、1157%，15年每半个月就换手一次，大家都热衷于投机炒短线。目前来看本应做为市场中流砥柱的机构投资者换手率也很高，根据海通金工团队测算偏股型基金15年换手率在400~500%之间，相当于不到3个月就全部换手一次。

当前A股类似1980年代台湾股市、1970年前美国股市。1985-1990年的台湾牛市期间，股市同样90%的交易量都是由散户完成，交易量巨大，且换手率极高。1989年台湾股市每只股票平均年换手率接近6倍，而同期纽约证交所的股票年换手率仅50%。美国在1970年前以散户为主，机构投资者持股比例直到1970年也只占20%。1974年《雇员退休收入保障法案》历史性地创造出个人退休账户（IRAs），1978年《国内税收法》中新增了第401条K项条款，即401K计划。以IRAs和401K 为代表的私人养老金，成为了美国共同基金和资本市场最主要的资金来源。此后美国机构投资者持股比例不断上升，到2013年达到62%。

筹码分布：基金爱新兴行业，保险和QFII爱蓝筹

基金偏爱TMT等新兴行业，持股相对分散。依据中信一级行业分类，从16年Q1基金重仓股的行业分布来看，医药、计算机、电子、传媒、基础化工等占比较高，其中医药+TMT占比超过40%。从基金前20大重仓股来看，偏新兴成长股较多，比如网宿科技、宋城演艺、东方网力等。相比保险、QFII等机构投资者，基金持股比较分散，没有任何一个行业持股比例超过15%，最高为医药的12.8%，持股前五大行业合计占比只有41%，而保险、QFII都为80%左右。

国家队喜好中字头蓝筹，相比15Q4持股集中度有所上升。16Q1国家队持股市值最大的前五个行业分别为银行、非银、建筑、医药、房地产，可以看出国家队持股偏好低估值的大盘蓝筹股，前五大行业合计占比52.6%，较15Q4的49.5%有所上升。16Q1国家队持有个股1250只，较15Q4的1311只有所下降。16Q1前五大持股分别为中国银行、工商银行、中国平安、兴业银行、中国中车，前20大个股占比为37%，相比15年Q4的32%，持股集中度有所上升。

保险和QFII更爱金融等蓝筹股。保险和QFII作为中长期的价值投资者，持股偏好比较相似，银行是其第一重仓行业，在保险和QFII持仓市值中占比分别为49.3%、36.4%。除此之外，两者持仓也有一些差别，保险持有非银、房地产等大盘蓝筹股较多，占比分别为9.1%、12.4%，个股如中国平安、金地集团等。而QFII持有食品饮料、家电、汽车、医药等大消费类股票较多，占比分别为15.3%、7.6%、3.5%、2.9%，个股如贵州茅台、美的集团、恒瑞医药等。