交叉持股将成国企改革新模式

心诚

2007年以来，牛市中“我中有你你中有我”的交叉持股模式一度上演了市场中“最迷人的风景线”，成为很多上市公司业绩大增的基础，但玫瑰虽娇却多刺，“一荣俱荣，一损俱损”的交叉持股模式，在牛市中虽能推动公司业绩的快速增长，但在熊市中，如果持股不当，也很可能会拖累相关公司的业绩快速下行。

外延式收入粉饰中期业绩

受去年6月份以来股市持续暴跌的余威影响，今年上半年大盘最终以下跌了17.22%收官。其中，一季度上证指数暴跌15.12%，二季度续跌2.47%。对于一季度的暴跌行情，可以看到主要是年初时受到了人民币汇率贬值及熔断制度的影响，直接导致1月份指数单月暴跌逾800点，累计跌幅达22.65%，此番杀跌也被投资者戏称为“股灾3.0”。随后的2月与3月份，虽然市场在大宗商品涨势带领和“两会”改革预期升温下展开了反弹，期间指数最大涨幅也超过16%，但始终未能突破3100点关口压制。二季度，在年报行情炒作结束后，A股行情逐渐以回调震荡为主，风险情绪下降及存量博弈格局令行情长时间维持在低迷态势。

虽然今年上半年A股行情并不景气，但相对来说，目前已公布中报的公司业绩表现却相对更出色。数据统计显示，截至8月11日，沪深两市完成2016年中报披露工作的A股公司已有415家，占两市全部A股比重的14.45%；合计实现营业收入8239.77亿元，相比2015年中期同比增长8.55%；累计创造归属母公司净利润963.32亿元，相比2015年中期同比增长14.54%，整体利润增速明显优于营收增速。当然，如仔细分析这些利润的构成，可以看到415家公司上半年利润中还包括了111.44亿元的投资净收益(包含股权投资收益)，这部分收益相比2015年中期同比大幅增长了30.69%，如果剔除这部分业绩贡献的影响，目前的整体净利润增速则将下降几个百分点。

投资收益一荣俱荣一损俱损

在A股历史上，上市公司之间的交叉持股向来都是一荣俱荣、一损俱损的，如果恰逢牛市或被持有公司在二级市场表现凌厉，则交叉持股无疑是快速增厚参股公司业绩最有效的助力之一。

统计数据显示，在目前已公布中报的上市公司中，有336家公司在二季度发生了投资受益(包括交叉持股股权升值的贡献)，其中有252家公司投资收益为正，总计实现投资净收益119.01亿元，占这些公司半年度净利润总和的14.19%。在个股上，目前投资净收益占净利润比重超过50%有32家公司，超过100%的有8家，银邦股份、诺普信、陕西黑猫等公司的占比甚至在200%以上。对这些公司而言，如果剔除掉投资收益所带来的利润贡献，可以发现上半年的业绩将直接由盈转亏。由此可见，对某些公司而言，投资收益对业绩的贡献作用是非常巨大的。

当然，过于注重公司的短期投资收益而忽略公司主业的价值创造、利用资本市场的非理性进行股权买卖以调节利润，在市场不稳定背景下，也往往会使得公司承受股市波动所带来的巨大风险。如在目前市场中公布中期交叉持股数据的49家公司中，虽有29家今年上半年净利润同比实现正增长，但同时也有20家公司的业绩相较去年同期出现了下滑。以国际实业为例，该公司公告今年上半年净利润大幅下滑了130.78%，原因是报告期内证券投资公允价值变动损益和证券投资处置产生的投资收益较上年同期大幅减少；同样，兰州黄河上半年利润也下滑了119.11%，原因之一就是2016年以来国内证券市场的持续低迷使得报告期内公司证券投资出现较大持有损失。

交叉持股将成国企改革新模式

其实，与以往年份相比，在今年二级市场持续低迷的背景下，沪深两市上市公司对证券市场交叉投资的热情已有明显冷却。历史数据显示，A股市场的交叉持股与市场行情成明显正相关趋势，在2015年一季度至2016年一季度的5个报告期，上证指数的区间涨幅分别为15.87%、14.12%、-28.63%、15.93%、-15.12%，而在此期间，公布发生持有其他公司股权的个股家数分别为181家、520家、190家、324家、90家。可见，在市场走牛时，参与交叉持股的公司数量会不断放大，而市场走熊时，交叉持股公司则会出现明显大幅回落。

虽然市场预期不佳，但万事都有例外，今年下半年A股市场的交叉持股或许就会出现新的变化，因为随着国企改革十项改革试点的落地，2016年已成为兼并重组改革年，伴随着国有资本投资、运营公司组建及“清退、重组与创造‘三个一批’”的提出，国企改革很可能将迎来一个新的局面，以资本运作为纽带的交叉持股方式或成为国企改革的一种新模式、新路径。

6月21日，武钢股份发布公告称，武钢集团将所持有的5亿股武钢股份(约占公司目前总股本的4.95%)，无偿划转给中国远洋运输(集团)总公司，相关股票过户已完成。武钢集团表示，此举是为了深化双方战略合作，促进生产经营长期稳定发展。而此前的6月17日晚间，中国石油也发布公告称，中石油集团拟将其持有的中国石油6.24亿股A股股份(占总股本的0.34%)，无偿划转给宝钢集团，其市值约为45亿元。本次无偿划转完成后，中石油集团在中国石油总股本中的持股比例将由86.35%降至86.01%，中国石油的控股股东及实际控制人不变。中国石油表示，上述操作的目的是为加强中石油集团与宝钢集团战略合作，优化公司股权结构。

中国企业研究院首席研究员李锦表示，央企之间推行交叉持股，有利于产业结构优化调整，加强上下游企业间的战略协同，形成产业联动效应，也有利于实现股权多元化，成为国企改革的新路径。央企交叉持股，使央企之间在股权层面上建立紧密联系，以股权为纽带，开展业务上的深入合作。产业链上下游寻求协同效益，相互取长补短，实现产业结构层面的多元化经营。国务院发展研究中心企业研究所国企研究室主任项安波也表示，通过交叉持股的方式可以加强两大集团的战略合作，有利于形成更稳定的战略供应链合作关系。此外，这一举措也能进一步促进上述公司的股权多样化，在一定程度上优化股权结构。

对于国企改革概念股之间的交叉持股，记者发现目前多集中在钢铁、海运等产能相对过剩的行业，而这恰恰符合了最新政策导向。在政策导向上，预计下半年国企改革概念股中出现交叉持股的现象将会变得越来越多。而对于交叉持股带来的影响，武钢集团在官方微信中也提到，交叉持股有助于打破央企之间原先封闭的产业链，根据产业上下游的关系重新布局和调整业务板块，有助于公司之间实现业务协作和整合，从而去有效地化解产能过剩。

三主线选择交叉持股标的

交叉持股虽是沪深两市上市公司一道独特的风景线，但同时也是最容易受公允价值损益异动影响的危险区域。统计数据显示，在目前已公布中报数据的公司中，有86家发生了公允价值变动收益，其中，46家出现损失，40家获得收益。目前，除金融类公司外，新城控股、荣盛石化、福星股份、四川长虹、海鸥卫浴等7家公司，中报披露的公允价值变动净收益均超过了千万元，特别是新城控股的公允价值变动净收益最大，上半年实现收益高达21592.33万元。

根据新会计准则，公允价值变动是与期初的账面价值相比较而言的，公允价值变动带来损失，并不必然表示公司在股票投资上蒙受了亏损，但公允价值的减少肯定会导致公司当期利润的减少。因此，投资者在选择交叉持股的投资标的时，可从以下几点加以关注：一是持有具有资源重估机会的公司股权的上市公司，比如稀有金属、石油、煤炭等等，这类公司具有比较强的议价能力，股权价值具有较大升值空间。二是持有优质公司股权的上市公司，这类公司业绩稳定，出现意外的概率不大。三是持有即将上市公司股权的公司，新股上市带来数倍收益短期增长最为明显。当然，投资者也要注意在选择值得投资的标的公司时，观察上市公司的会计政策里会计科目是如何处理的，用一句话来概括，即“控股股权成本计量，参股股权公允价值计量”，这样既可以保证控股股权获得长期资本增值和企业分红，也可以保证参股企业享受企业分红和二级市场价格上涨的双重收益。