初冬行情不稳定

陪练专家

无论是哪种情形，或者是立秋之后延续“啃硬骨头、喝汤”的结构性行情，还是出现“爱在深秋”盛宴之后的休整行情，相比于10月份，大概率11月份行情的操作难度加大，波动大，需要调低收益率。11月行情超预期向上的情景是小概率，如果出现将是因为重现增量资金驱动行情。

初冬行情双向波动概率较大，行情更趋不稳定
——“爱在深秋”10月的反弹是最美味的一段行情，而11月行情大概率呈现区间震荡，甚至立冬之后可能呈现阶段性调整。

（1）11月行情最大的宏观不确定性依然来自于美联储12月中旬加息的预期。根据历史统计，美联储首次加息前1个月左右对新兴市场冲击最大，而首次加息之后，新兴市场表现反而尚可。情形一：11月6日公布的美国非农数据尚可，则新兴市场将由前期不加息的过度乐观预期修正为加息预期上升，则11月中下旬指数调整概率较大。情形二：若美国数据低于预期，由于近期全球股市大反弹已隐含美联储加息延迟预期以及欧央行新一轮放水的预期，边际上新的催化剂有限，此情形11月指数窄幅区间震荡。

（2）从市场博弈的角度，三季度成交密集区阻力大，勉强进攻而屡屡受阻将不断消耗市场人气，震荡休整才能维持行情，哪怕只是结构性行情。存量博弈主导、增量资金为辅的行情特征下，当指数接近三季度成交密集区，行情的震荡不可避免。连续两周上证综指在3400点上方持续遭遇阻力，出现宽幅震荡，影响市场做多情绪，所以，后续若没有超预期利好引发较大规模增量资金入场，则三季度成交密集区依然面临较大的阻力。因此，踩准行情节奏很重要。为了取得超额收益，需要积极做交易。

（3）当前位置的风险收益比并没有明显优势，持续全面性做多的难度增大，震荡难免。从市场各板块的结构特征分析，“爱在深秋”反弹的领头羊，也是我们一直强调的“决胜于精选优质成长股”的代表性指数——创业板综指此轮反弹幅度超过40%，但近期其中的龙头股呈现明显的放量滞涨，而且三季报公布后创业板整体滚动PE依然超过70倍。

（4）11月行情也面临比10月份更多的政策面不确定性，特别要关注，金融反腐加大力度，针对于单一结构化信托产品以及其他形式的“连通银行理财和A股市场”的结构化产品的监管政策的变化，这些都构成短期风险偏好的扰动。

总结来看，无论是哪种情形，或者是立秋之后延续“啃硬骨头、喝汤”的结构性行情，还是出现“爱在深秋”盛宴之后的休整行情，相比于10月份，大概率11月份行情的操作难度加大，波动大，需要调低收益率。11月行情超预期向上的情景是小概率，如果出现将是因为重现增量资金驱动行情，驱动力包括多重因素共振，11月人民币能纳入SDR货币篮子，而且财政政策、货币政策继续超预期宽松，金融改革、国企改革等改革能够超预期加速推进，如此，将提升风险偏好、全面吸引增量资金，则指数反弹有望延续强势。

股市新常态：泡沫化资产配置的猴市格局
——中期来看，在结构性资产泡沫的大背景下，投资者应该理性应对股市新常态——“非熊、非牛，而是泡沫化资产配置的猴市格局”。

首先，A股市场不断地演绎结构性泡沫，而且此起彼伏。一方面，实体经济运行情况并不支撑典型的牛市，配资杠杆经过“股灾”之后也被控制，因此，风险偏好的持续性不强，增量资金总是犹犹豫豫；另一方面，宽松的货币环境又不同于历史上的熊市特征，钱多任性，资产荒，所以，高波动难以避免，泡沫此起彼伏。

其次，高波动、泡沫化的猴市格局，有望1、2季度甚至1、2年甚至更长时间存在。为了社会稳定特别是传统产业的就业问题，“用钱买时间”难以避免，即维持宽松的流动性环境来争取中国经济转型和改革的时间，结果一定程度牺牲了效率，产能出清进程的缓慢，债务周期不断拖延，“僵尸型”企业增多。所以，资产泡沫化直到问题积累到“hold不住、扛不住”的时候。

第三，影响这种泡沫化资产配置的大格局的核心变量是汇率，当汇率的预期不稳定时，泡沫化资产配置的猴市就会呈现出一种明显的宽幅震荡。在全球开放经济的背景下，汇率对于资本外逃、乃至国内经济政策的主动性将产生影响。

第四，泡沫化资产配置的市场环境下，对于大资金而言，需要进行左侧交易，主动出击。因为，在泡沫化市场环境下，叠加移动互联网自媒体时代，一旦行情出现所谓的“右侧”，追涨杀跌的羊群效应就出现，根本无法从容布局或者撤退，最终是白忙活。从选择买入的布局时点来看，可以从两个角度来理解杀跌动能的衰竭：从定性的杀跌动能分析，主要通过投资者仓位和行为来观察；而从定量角度来看，我们用换手率来勾勒整个市场做空力量的强弱，盛极而衰？否极泰来？

投资策略：收获深秋反弹成果，做好波段，积小胜为大胜，顺应震荡市、大分化行情

——四季度行情的特点：跌深反弹+大分化行情，新型抱团取暖。兴业年度策略提到2015年A股行情的特征是大涨、大波动、大分化。上半年果然大涨，三季度果然大波动。四季度前半段，存量资金为主、增量资金为辅的深秋反弹行情进入尾声，指数趋势性上涨难度较大，交易性选手可逐步收获深秋反弹行情的成果，积小胜为大胜，做好波段，顺应震荡市、大分化行情。

——具体到投资机会，高弹性的交易性机会主要在新兴产业和转型领域，其次是改革相关的传统产业领域，但需要把握行情的节奏，短期不建议追高，而是耐心等待回调后的买点。

（1）高β机会一：中长期“抱团取暖”的机会集中在经济转型、新兴产业，涨幅大，需要做波段，包括先进制造业（人工智能、新能源汽车、核电、高铁、新能源、机器人等）、现代服务业（传媒、医疗保健、体育、旅游等）、互联网。

（2）高β机会二：国企改革、环保、大健康服务、低空开放（通用航空）、军工等改革相关的题材值得深度挖掘，后续还有持续改革政策，可以不断挖掘新热点。

（3）消费型绩优股攻守兼备，适合此前踏空的投资者。传统的包括白酒、家电、医药等，消费升级的包括传媒、旅游、轻工制造等行业的绩优股，四季度估值切换带来补涨机会。

（4）交易型机会：适合具有交易能力的中大型规模的资金，可以关注板块“预期修复”带来的行情，包括，中小券商，三季度最惨而四季度基本面改善，弹性大、流动性好，容易吸引人气；也包括，部分周期股受益于近期在稳增长政策加码刺激下的补库存，但参与博弈反弹的人气不足。

（5）“类债券”稳定高股息率的大盘权重股：适合拥有较低资金成本的机构投资进行大类资产配置，特别是是当在四季度中后期逢低进行保守型的配置，但反弹时缺乏弹性而且往往是短期行情的反向指标。