如何理解安全边际？

叶昕

       关于安全边际，通俗的说法是“用40美分的价格购买一美元的资产”。这是按照格雷厄姆的安全边际思想来定义的，主要特指股票价格低于其代表的运营资产。后来，巴菲特泛指“低于企业内在价值的市场报价”。众所周知，无论是股价低于有形资产还是低于内在价值，往往出现在行情的极端状态。因为，大多数时间的股票报价都高于其有形资产或者内在价值，尤其是那些优秀的企业资产。后来巴菲特把优秀资产的购买价格从“低于内在价值的价格”修正为“合理的价格”。

　　不管巴菲特对安全边际的态度如何，关键是如何计算安全边际。只有清楚地知道了它的边界才能谈得上是“低于”还是“合理”。关于格雷厄姆的有形资产核定是很清晰的，只要市场价值低于企业的运营资产就可以认为是具备了安全边际，但这个分析系统显然对于当前的股市有点不合时宜了。但是对于内在价值的核算也充满了很多不确定性，而且不是所有的公司都适合用自由现金流定价模型进行核算。今天，我们仍然站在巴菲特的角度考虑另外一个核算安全边际的方法，那就是“站在未来的角度考虑投入产出比”，即你现在投入的成本将来以什么样的收益率获得回报或者将来能用多少年限收回这个成本，其实，这就是市盈率的概念。巴菲特在他写给股东的信中和股东年会上曾多次用这个概念来描述他的投资。这充分说明，巴菲特的内在价值法最终还会用市盈率进行检验的。

　　为了清晰这个概念，我们以中国优秀的上市公司为例并把它们大体分为两大类。第一类为周期性的优秀公司，第二类为弱周期的优秀公司。这里重点强调的是优秀，我们暂且以净资产收益率长期表现出色为标准进行研究，比如加权复合增长率大于20%。通过研究这些公司发现，周期类的公司其股价会随着盈利能力预期的变化发生剧烈波动。当它们的盈利能力表现非常优秀时，市场会通过市盈率这一工具对其放大。相反，如果盈利能力表现下滑时，市场也会通过市盈率让其跌到很低的价格。对于弱周期的优秀公司，当盈利能力发生变化时，其股价的波动幅度没有周期性股票那么明显，很多企业以横盘震荡的方式代替调整。

　　我们再来看看以上两类公司在估值上有什么特点呢？以现在为例，由于股市长期低迷，周期类优秀公司估值已经变得非常有吸引力，比如明年动态估值10倍以内，即投资预期回报率超过10%，如上海汽车(600104,股吧)、潍柴动力、福耀玻璃(600660,股吧)、万科A和三一重工(600031,股吧)等，只要它们未来盈利不发生下滑，动态估值会越来越低。弱周期类的优秀公司明年动态估值在15倍甚至20倍以上，但也低于30倍，如贵州茅台(600519,股吧)、五粮液(000858,股吧)、云南白药(000538,股吧)等。对于这两类公司，作为投资者应该如何判断其股价是否够合理或者是否具备安全边际呢？也就是说，不足10倍估值的周期股和不足30倍估值的弱周期股，在盈利能力都表现很优秀的情况下，应该买什么会更安全呢？

　　其实，善于把握行业波动周期拐点的投资者购买周期类公司容易获得超额收益，但对于大多数投资者最好购买弱周期的优秀公司，因为优秀的弱周期公司可以用时间来化解二级市场估值稍微过高风险。

　　另外，巴菲特关于资产配置的艺术也值得我们借鉴。因为对于上面的疑问，巴菲特也没有绝对的标准答案，但是他用资产配置策略化解了出价过高的风险。他除了尽量的设定更高的安全边际之外，还时刻保留一定的现金或现金等价物，因为幸运之神随时都有可能会降临，即好股票的价格受市场情绪的影响报价更便宜了。

冷江阿剑

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