再问谁的万科？宝能系态度或成万科重组胜负手

方天问

从最初的宝能系强势举牌，到安邦抢筹插足，再到如今的“华万之辩”，这场由“宝万之争”引发的商战大片已进入“第三季”，外界也愈发迷惑：这究竟是谁的万科？

双方针对收购方案通过与否带来的相关争论，甚至引来了知名高校金融法专家参与其中，一时是非难辨。然而，透过通过或不通过的表象，外界更应关注的是涉事双方的真正利益诉求。

结局只有一个，而未来行将呈现的，将是怎样的一幅图景？

从昔日“宝万之争”到如今的“华万之辩”，以万科为中心展开的这场商战大片，其精彩程度似已无法用寻常语言来形容。

面对当前的利益格局，有市场人士戏谑道，现在的万科不容易，即要配合潜在的大股东(指深圳地铁)，又要安抚原来的大股东(指华润)，还要防着当前的大股东(指宝能).

但以现有形势来看，万科针对上述三个大股东的计划构想，或将一一失控：深圳地铁集团能否入主万科前途未卜；长期以来一直默默支持万科管理层的华润如今又公开“发难”；而原本属于被阻击对象的宝能系，如今反而处在“坐山观虎斗”的有利位置。

从最初的宝能系强势举牌，到安邦抢筹插足，再到如今的“华万之辩”，这场由“宝万之争”引发的商战大片已进入“第三季”，且剧情演变如此的跌宕起伏。外界也愈发迷惑，这究竟是谁的万科？

从万科管理层到宝能系、华润、安邦等公司各大股东，每一方都有着不同的利益诉求，每当其他方面的运作安排触及自身利益时，便会出面加以制衡，各大阵营的博弈复杂程度远超外界想象。

现状：难辩

在刚刚过去的这个周末，财经媒体的聚焦点全部集中在华润和万科给出的一道“算数题”上。

简单而言，针对“万科拟以发行股份方式收购深圳地铁集团旗下前海国际100%股权(作价456.13亿元)”的收购预案，在需三分之二董事表决同意方能通过的前提下，万科方面称，公司独立董事张利平因其本人任职的美国黑石集团正与公司洽售在中国的一个大型商业物业项目，由此带来潜在的关联与利益冲突，存在关联关系，因此申请了回避表决，在此背景下，尽管华润所派三名董事投出了反对票，但相关收购方案仍以70%的赞成率获得通过。

华润的质疑焦点是上述决议的合法性以及关联关系的存在与否。在华润看来，万科公司章程规定涉及增加注册资本的事项应经董事会三分之二以上董事表决同意，由于公司董事会三分之二以上的人数为8人，而本次董事会相关议案只获得7名董事表决同意，故华润认为该等议案并未依法获得通过。

双方针对方案通过与否带来的相关争论，甚至引来了知名高校金融法专家参与其中，一时是非难辨。然而，透过通过或不通过的表象，外界更应关注的是涉事双方的真正利益诉求。

对于万科而言，相较于收购前海国际股权本身，其深层用意则是以本次收购作桥梁，引入深圳地铁集团成为公司第一大股东(本次交易若顺利完成，深圳地铁集团持股比例将达到20.65%，超过宝能系19.27%的持股比例跃至万科第一大股东)，进而为双方间后续合作作出铺垫。就在昨晚，万科方面还邀请买方机构进行电话会议，以此向与会者进一步传达“万科本次收购的并非单一一块资产，而是万科全新的未来”。

而华润方面的诉求，从其所派董事对本次收购所发表的意见中便可体现一二。回查万科公告，华润所派董事并没有对涉及本次收购的议案全部投出反对票。其中，针对本次收购“标的资产和交易对方 ”这一子议案，华润方面也投出了赞成票。也就是说，华润并不反对万科本次对前海国际股权的收购。华润官方微信也在6月18日发表文章中指出，“华润也认为本次万科拟收购深圳地铁前海枢纽和安托山项目在业务层面上有助于万科的发展，但并不认同以增发股票收购资产的方式符合万科公司和全体股东的利益”。

由此来看，华润反对的是万科采用增发股份这一收购方式：一是认为每股15.88元的增发价格过低，会大幅度摊薄现有股东权益；二是认为万科其实可通过债权融资支付全部交易对价，无需发行大量股票。但客观而言，万科A股去年12月以来出现的一波大幅上涨，主要由于宝能系和安邦不计成本增持所造成，加之在其股价停牌的半年时间内，A股市场出现了较大幅度的波动，故万科停牌前股价已处于失真状态。

事实上，从所派董事表达的观点来看，增发股份、增发价格实质上也不是华润反对的重点。记者注意到，针对本次收购“发行对象”子议案上，华润所派三位董事给出的反对理由是，其认为在万科财务能力支持下，并无必要发行新股，如需要发行新股，也应考虑现有股东参与的权利，避免大幅度摊薄现有股东权益。

这是否可解读为，华润不愿看到的是深圳地铁集团通过定向认购进而成为万科新大股东，且华润自身也有意参与本次增发进而达到集权目的呢？

不过，从华润提出的一系列反对理由来看，其前期已对万科此番收购计划作出详细充分的预估并制定了潜在的反制措施。一个不易忽视的细节是，就在6月17日下午万科召开完董事会且尚未对外发布公告时，华润方面已率先通过媒体阐述了其投出反对票的多项理由，以期掌握该事件的主动权。而据记者了解，万科方面对于华润的上述举动颇感不满。

前景：难料

万科停牌筹划的本次资产收购，最初出点发是引入外部资本来抵抗宝能系的疯狂进攻，进而挫败后者的收购计划。如今，随着华润公开表示反对本次收购计划，这使得该事件发展趋势更加扑朔迷离，与事件相关的各种传言也开始弥漫。

周末即有市场传言称，“华润方面已将万科事件汇报给国资委，国资委原则上同意华润买下宝能系股份”。但就在昨日下午，华润通过媒体澄清该消息不实，“纯属揣测和无稽之谈”。

事实上，仅从客观分析便可知上述传言站不住脚。由于华润目前持有万科15.3%股权，而宝能系持股比例更是高达24.3%，倘若华润收购宝能系全部持股，势必将触发全面要约收购。退一步而言，即便只收购部分持股来规避要约红线，那么身为国企的华润，在“不让国有资产流失”的前提下，如何确定交易价格同样是其中的难点。

尽管外界传言的“华润欲重新夺回万科第一大股东”的消息真假待定，但从华润所派三位董事“如需要发行新股，也应考虑现有股东参与的权利”的表态来看，华润确有参与本次增发进而扩大自身持股比例的意向。毕竟，与从其他股东处受让持股相比，上市公司确定的增发价格也相对公允。

不过，从万科的动向来看，其借道资产收购引入深圳地铁集团的态度颇为坚决，但华润的强硬表态也令万科本次收购的成败再添变数。华润6月18日通过其官方微信强调，其认为本次万科管理层提交的重组预案不是最理想的建议，方案不能均衡反映股东诉求和利益。“因此，如果万科不重新审视重组预案存在的问题，在未来的董事会或股东大会上提出相同的方案进行表决，华润将会继续投反对票，以维护全体股东和广大投资者的利益。”

“华润的上述表态也可以反向理解，即如果万科未来对收购方案进行调整，例如改成发行股份募集资金来收购，并将华润列入股份认购对象，那么华润方面便可能放行本次收购。反之，如果华润未来继续投出反对票，万科本次收购能否在股东大会上顺利过关，则有着相当大的变数。”有市场人士分析称。

尽管本次资产收购价格高达456.13 亿元，但由于万科自身体量庞大，本次收购并未构成重大资产重组。因此在方案出炉后，有网络媒体称本次收购仅需股东大会二分之一以上股东表决通过即可，并称这是万科精心设计的结果。但事实并非如此，由于本次收购涉及股份发行，属特别决议范畴，故必须经出席股东大会的股东(包括股东代理人)所持表决权的三分之二以上通过。

据此，若万科未来坚持原有收购方案，持股15.3%的华润势必将投出反对票，在此背景下，宝能系的态度反而成为决定本次重组成败的“胜负手”。

需要指出的是，万科停牌筹划本次收购，核心目标即是挫败宝能系的收购计划，从这一角度而言，宝能系未来理应反对本次收购的实施，鉴于其持股比例高达24.3%，倘若其携手华润在股东大会上联合投出反对票，对应的持股比例将高达39.6%，这也意味着，两者可以完全忽视万科其他股东的感受进而否掉本次收购，而筹划该事项已半年有余的万科也将重新回到原点。

但从另一方面分析，由于宝能系之前在举牌万科过程中动用了大量的资金杠杆，资金压力较大，一旦万科复牌后股价大跌，其首先考虑的应是持股有无爆仓的风险，而非强势进攻，加之宝能系大本营与深圳地铁集团同处深圳，多重因素叠加，宝能系日后对本次收购投出赞成票也并非不可能。