今年实物资产比股票赚钱

叶昕

最近资本市场异常欢乐，不仅股市创下来反弹新高，还有令人赏心悦目的美女美拍，更有卖方研究领域的十大未解之谜，各个都很精彩！

这周很多人问我们，这么多大佬都翻多了，你们要不要翻呢？

虽然友谊的小船说翻就翻了，但我们的观点不能说翻就翻！

熟悉我们的朋友应该知道，在15年惨痛的股灾之后，我们曾经在15年8月27日写过一篇重要的报告“从今天起，不再悲观”，当时的微信阅读量超过40万，是我们这辈子被阅读最多的一篇报告，当时写完以后很多人问我们，这个究竟是你们的观点还是上头的意思？我们说这个就是我们的真实观点，可以以人格担保。后来股市很给面子，还真涨了3个月。

但事后来看，其实我们当时真的是运气好，因为后来股市又创了新低，假如当时的3个月不涨其实也是有道理的。但是人生没有假如，因为我们研究员是靠新财富吃饭的，每年的10月都是新财富评选季，大家对最后3个月的印象最深刻，所以只要有行情，那么我们就得写，而且最好早点写。

所以对于这一波的股市行情，我们在今年3月18日写过报告：“今朝有酒今朝醉，明日愁来明日愁”，其实已经明确表达过我们的观点：

未来3个月是全年难得的投资窗口，有花堪折直须折，莫待无花空折枝。因为从短期3个月看，论国际环境、国内经济通胀和流动性都处于难得的蜜月期。短期有五大利好，包括：美国加息延后，人民币短期稳定，经济短期改善，通胀依旧温和，货币依然宽松！

但是从3-9个月中期来看，五大利好可能会转变为五大风险：美国再次加息、汇率再度贬值、经济再度回落、通胀突破目标、货币不再友好等在下半年都有再次爆发的风险，因此从全年来看依然要保持谨慎。

很多人看了我们的观点，觉得不够爽，问我们能不能痛快点，写个跟去年8月底一样的报告，坚定看好几个月。但是这一次我们真心写不出来，因为过去的一年给了我们太多的教训：有时候会买不是本事，会卖才是本事。研究员的价值不光在于提示机会，还在于提示风险。而我们的特点，大家可以发现不光是提示机会，我们始终牢记要及时提示风险。

比如说债市是我的老本行，我们在14年8月写过一篇报告“零利率是长期趋势”，我们在过去两年内坚定看好了两年的债券牛市，从不动摇！但是16年以来，在债券利率处于历史低点、信用利差处于历史低点、杠杆率水平处于历史高位、通胀预期回升、信用风险频发的背景下，我们今年以来一直在提醒大家要小心债市的调整风险。

同样对于股市而言，我们也承认短期环境友好，可能会有机会，但是我们不能不提示长期的风险，因为这也是我们的职责所在。

还记得在3月中下旬的时候，我刚好在深圳地区路演，当时跟很多大佬一起聊天，问大家对市场的观点。当时大家普遍比较乐观，原因也很简单，资本市场有一句名言是“有什么事情用两根阳线不能解决的，那就用三根！”因为当时股市的图形已经变得好看了。但是问了大家的操作，其实存在着很大的差异，有人星夜奔考场，有人衣锦还故乡，有人在买，有人在卖。那么问题来了，同样是看好，为啥有买有卖呢？仔细问一下，发现区别在于对于未来的看法，如果对未来继续看好，就继续买。但如果对未来不太看好，其实是边涨边卖。还有一个大佬说的更有意思，说这回坚决不买了，因为已经上过3次当了，每次涨上去又跌回来，涨起来很慢，跌起来很快，所以根本赚不到钱。

所以对于这一波的行情，很多人很兴奋，说是缩小版的09年。但是09年其实不是那么令人愉快的回忆，大家记住了4万亿，也知道是这一轮产能过剩的根本原因所在。而当时那么大的刺激，经济也就回升了一年，到10年初就见顶了，但物价回升了两年半，到11年中才见顶，而股市就涨了半年，后面很快又跌了一大半回去。

所以如果真的拿09年来做类比，我们觉得有了上次的教训，这一次的刺激力度应该是有限的，经济回升的时间应该是更短的，但是通胀回升的时间大概率是要比经济回升更长的，而且最终股市的结局也未必是美好的。

问题在于，09年时候的4万亿，大家还抱着对未来的美好憧憬，所以股市当年一度翻番，也寄托了大家的美好希望。但是现在同样的事情再做一遍，后果也都是可以想见的，那么资本市场还能有多少真爱可以重来呢？

说了半天，可以发现我们其实啥也没说，因为短期看好长期谨慎，其实等于没有观点，因为对于投资者而言没法操作，你现在推荐让我买进去，到时候卖的时候大家都想跑，怎么跑得掉呢？

现在言归正传，开始讲我们的主要观点。

首先开宗明义，我们二季度报告的名字是“小心滞胀”，主要观点是看好“黄金和商品”，简称“黄金商品，黄金搭档”！

问题是，我今年好像有点不务正业，因为我的老本行是债券，兼做宏观研究，也就是兼看股市，但是对于黄金和商品而言其实是门外汉，为什么会看好这些东西呢？

先讲几个故事。

我们做研究员的优势是可以经常见到各种客户，有国内的，有海外的，大家经常跟我们分享各种人生体会，也能给我们很多启发，所谓大道至简。

今年改名的尼古拉斯.金涛同学比较红，我估计他的报告大家不一定看的懂，但是他讲的话其实是有道理的，“人生发财靠康波”，这句话其实是大道理。

有个台湾的客户跟我讲，说房地产是大周期，一个周期就要20年，所以人这一辈子一般只能碰到两次房地产周期，而且悲剧的是第一次通常还没钱，所以碰到以后一定不能错过。

我们深圳的同事蔡总，前一段跟我们分享他的人生经历，说他在90年代的时候在深圳有过20多套房子，当时流行炒房，10几万就能买一套，后来涨一倍就全卖了，如果他知道深圳的房子是今年这个价，就绝对不会转行做销售了，直接做地主就行了。

亚马逊创始人贝佐斯有一句名言，叫做“选择比天赋更重要”。大家可以发现，过去20年，作为普通中国人的财富积累其实是一道选择题：如果在一线城市北上深买了房，就是人生赢家，否则就是第二种人。

所以地产市场告诉我们一个道理，要选择那些在大周期上的资产，而要忽略短期的波动，比如说在07年卖房炒股，就是个大悲剧，因为这十年好多城市的房价都涨了好几倍，但是上证指数到现在离最高点都差了一倍！

那么问题来了，今年的什么资产在大周期上呢？

如果大家把今年涨的好的东西罗列一下，发现有如下几种：房子、猪、蔬菜、黄金、石油、铁矿石，然后可以发现这些都是实物类资产，而金融资产无论是股票还是债券今年都不怎么赚钱。

为什么实物资产会涨呢？核心答案就是通胀。

大家回忆一下，过去两年叫做金融时代，股债双牛，从14年开始，债市和股市相继进入到大牛市，而过去两年的实物资产表现惨不忍睹，房子也基本没怎么涨。

其实这个背后的核心原因是通缩！在通缩的时代，实物资产在不停地跌价，所以大家只能买金融资产，因为金融资产里面无论是股票还是债券，都可以讲一个股息和票息的故事，好歹还有回报，所以通缩的时代是金融资产为王。而且在股市里面，创业板是绝对的王者，传统行业的股票一塌糊涂，答案也非常简单，因为通缩价格下跌，传统行业手里头都是一大把实物资产，谁有谁倒霉，因此只有轻资产的创业板是唯一的选择，只要能讲理想讲未来都是好东西。

但是今年不一样，今年叫通胀！通胀的时代，实物资产是涨价的，而房子、黄金和商品都是典型的实物类资产，所以最为受益。而通胀起来以后，利率要往上走，债券就很难赚钱了、不亏就是赚了。而作为股票而言，投资逻辑也和以往的创业板为王发生了本质的变化，从讲理想变成讲现实，抗通胀是硬道理！而能抗通胀的股票被分成两大类，一类是创业板里面真正的优质公司，能够保证每年3、40%的业绩增速来战胜通胀的，另一类是传统行业也开始有机会，只要能够涨价就行了。

问题是，通胀起得来吗？哪些涨价能持续呢？

我们仔细观察了美国70年代的滞胀期，发现并不是所有的实物资产都能涨，涨幅是有明显的排序的，涨得最好的是石油、排第二的是黄金白银，排第三的是农产品，工业金属涨的很少，铜甚至就没涨，而这个表现和今年的市场也非常像。

为什么石油涨的最好，因为石油有两个特点，一是需求稳定，二是供给不稳定。先来看石油需求，按照OPEC的数据，去年全球石油的需求是日均9390万桶，比14年增加了1.2%，增加了110万桶。而且如果我们看一下石油需求的历史数据，发现基本上每年都在增加。因此石油需求和很多工业品不一样，在70年代全球的钢铁产量就短期见顶了，但是石油需求依然创新高。

其次来看石油供给，为什么去年油价最低跌破了30美元，原因有两个，一是美国页岩气增加了大量的石油供给，二是产油国的内耗，不停增产。作为页岩油，成本天然比较高，大部分在60美元/桶以上，因此在油价大幅下跌之后，美国的石油钻井数量已经出现了显著的下降。

但是在产油国方面，去年油价越跌，OPEC原油产量反而在不停上升，这个背后存在着生存逻辑：“对于大手大脚惯了的产油国，油价暴跌以后收入大幅下滑，只有卖更多的油才能活下去，所以价格越跌反而供给越多。”相反在今年油价大涨之后，2月份的OPEC反而是减产的，因为油价涨了以后，大家都可以活下去，就有钱体面的开会来谈判，反而不用卖那么多油了，所以俄罗斯和沙特开始谈冻产了。这意味着从石油的供给曲线来看，在60美元以下的区域，并非是我们熟悉的倾斜曲线，价格越低供给越少，价格越高供给越多，反而可能是陡峭的，价格越高供给也不会更多。

因此，稳定的需求，再结合不稳定的供给，就使得油价在今年充满了弹性和想象力。

其次是黄金，黄金的供给是最稳定的，每年只增加一点点，几乎没啥新增供给。而黄金的需求以前主要来自于中国和印度的消费需求，但是现在日本和欧洲也有买黄金的动力，因为负利率之下，黄金虽然没有利息、但至少没什么损失。而且以前央行都看不上黄金，现在发现全球都在乱放水，货币竞相贬值，黄金还是相对保值的，所以中国央行的黄金储备在去年6月份以来差不多翻了一倍。

最后是农产品。为什么猪价涨？因为猪肉需求每年在上升，但是过去猪价一直跌，所以这几年大家都不养猪了，猪的供给不够了，而且大家这次吸取教训，猪价怎么涨都不想养了，因为这个时候进去下次出来的时候还是亏的。

粮食其实也有隐患，为什么这几年粮价跌？因为过去一直补贴大家种粮，结果一直丰收了12年，供给太多，所以价格就大跌了。而且粮食太多了以后，政府不得已，去年下调了玉米收购价、今年又下调了早稻收购价，大家这两年种粮食吃了亏，很可能今年就不种了，那么连续12年的粮食丰收可能今年就会打破了，没准到明年粮食的供给就不够了。

因此，真正能涨的商品是那些需求稳定增长，而且供给存在可能瓶颈的商品，主要是能源、贵金属和农产品。而工业品显然不在此列，中国人口红利结束以后地产大周期见顶，钢铁水泥等需求长期下降，与此同时产能过剩的问题也没有根本解决，所以大部分工业品只有投机的价值，没有长期参与价值。水泥钢铁这种东西，真的价格大涨起来，你要多少就有多少，全是你的。

总结来看，今年的主要机会在黄金和商品里面，商品里面主要是石油和农产品。而这些恰好是影响CPI的重要因素，而通胀上升的趋势之下，债市应该以防风险为主，股市只有抗通胀主题的结构性机会，而且通胀起来以后会产生紧缩预期，金融资产整体而言没有趋势性的大机会。

而站在长期趋势的角度来看，全球的股市和债市涨了7年，商品市场跌了7年，黄金跌了5年，从性价比的角度看，黄金和商品出现大机会的概率更大。从国内来看，房子涨了十几年，股市债市也涨了两年，而黄金和商品已经5年没涨了，那么就不排除是今年最大的机会。

冷江阿剑

谢谢分享，说得很好！！！！