曹卫东：暴涨暴跌后A股逛到横盘期

新人报道

局部高估是内因 降杠杆触发暴跌
去年7月牛市行情启动之后，各大板块轮番上涨，在赚钱效应的带动下股市人气旺盛，熊市中清冷已久的证券营业部再度人烟鼎盛。就在这一片欣欣向荣的景象下，市场的系统性风险悄然堆积。

首先是市场开始过度的炒作概念，而业绩稳健、估值更低的蓝筹股几乎无人问津。从5月初至本轮最高的5178点，创业板指数最高涨幅达到36%，而代表大盘蓝筹的上证50指数仅仅收获3%的涨幅。概念股的估值逻辑不管未来兑现可能性如何，只要短期内不能被证伪，那么就会迎来一波暴涨，“市梦率”、“市胆率”取代市盈率成为企业估值的指标。创业板中绝对不乏代表中国未来经济转型的优质企业，也存在着未来中国的谷歌和苹果，值得给予100倍甚至更高的PE，但也不可能所有的企业都发展成为国际巨头，都享受百倍的PE，脱离基本面的炒作给了空头最好的武器。

其次，今年以来市场并没有经历过深度的调整，直线式的上涨使得投资者忽视了股市可能存在的风险，场内两融、场外配资等杠杆资金入市速度激增。融资余额在4月与5月大幅增长4500亿元，而风险更大的场外配资规模估计在2万亿以上。按一般配资公司的保证金比例计算，如果是比较常见的1：5的杠杆，亏损超过12%就将被强制性平仓，若更为激进的运用1：10的杠杆时，股票帐户跌幅超过7个点就会被强平。同时高杠杆的场外配资和相对稳健的两融资金形成了一套完整的“多米诺骨牌”，系统性风险随之放大。而更大的风险是A股市场并没有经历过杠杆资金的洗礼，投资者缺乏相关经验，市场稍大的波动，在恐慌中甚至可能向系统性的金融危机演变。

最后， 随着深圳等一线城市房地产价格快速上涨，市场上涨由房地产资金进入股市的逻辑被证伪，货币政策持续放松的预期开始动摇，而证监会严查场外配资成了压垮股市的最后一根稻草，伴随着外资看空中国的声音，超预期的下跌使得投资者恐慌情绪蔓延，持续的暴跌造成了踩踏，投资者夺路而逃，但涨跌停板制度有制约了风险的释放，反而在后期加剧了市场的恐慌。

救市政策逐步加码 直指流动性风险
对于杠杆资金这一新鲜事物，监管层也缺乏应对经验，对前期市场的恐慌估计不足。但在央行“降息+定向降准”失效之后，监管层动作逐步升温，“利好消息”从增加市场上涨预期发展至“真金白银”为股市输送流动性。

7月4日之后，救市全面展开，政府调动了多部委协同作战，以证金公司为类“平准基金”平台，集中21家券商资金买入蓝筹，由央行支持帮助证金公司筹措资金，证金公司申购主动型股票基金，为券商提供2600亿元的信用额度用于救市，保监会提高保险公司购买蓝筹股比例，国资委号召旗下上市公司积极增持，财政部、银监会都为救市做出相应配合，救市资金首先稳住大盘蓝筹股，暴涨主板的稳定，然后通过加大购买中小板和创业板股票的力度，激活市场的人气，与此同时，各地证监局要求上市公司开展维护股价的工作，调动上市公司力量积极自救。齐心协力之下，市场流动性逐渐恢复，报复性反弹逐级展开。

本轮市场的超预期下跌，主要原因在于去杠杆的过程中形成了恐慌，从而形成踩踏拥挤，最后演变成股灾，管理层看到了这种无序下跌的危害并果断救市，以防止股市危机蔓延，诸多政策救市的导向直指本轮暴跌的本质——流动性危机，针对性强，采取的措施有力，终于挽救了市场，但这次下跌，一些股市的交易制度如“T+1”、涨跌停板等则显示了它的一些弊端，一是股指期货更灵活的“T+0”制度和较低的空单保证金使得现货市场只能处于被动挨打的局面，二是跌停板制度制约了风险的释放，反而在下跌过程中表现出助跌的特点。

等到股灾结束，市场平稳之后，有必要对现有的一些制度重新审视，以适应当前证券市场的发展，保持多大的杠杆比例，场外配资如何纳入监管，如何使得期货市场与现货市场交易制度匹配恢复“T+0”等等，都是需要完善；最核心的是通过这些制度的建设，引导长期资本入市，既包括国内的保险资金，养老金，也包括国际资金，只有长期资金占据了主导地位，才能够确立股票市场的价值中枢，也才能树立正确的价值投资理念。

救市后股市将趋于平稳
逐步恢复活力的市场，短期是保障临时停牌躲避风险的股票顺利复牌，并不对市场造成冲击，随着市场的反弹，大部分股票已经消除了补跌的风险。无论机构还是个人，自救的意愿都比较强，因此短期市场有望保持反弹的态势。

接下来是救市资金的有序退出，稳定市场的目的达到后，这些资金的退出不能对市场形成大的冲击，根据国外股市救市后的表现，通常都是一个横盘震荡的过程，这个过程也需要较长时间。当前沪深300的估值水平基本适中，有利于主板市场的稳定。

经过了这次快速下跌，预计中小板和创业板将会是个股分化的过程，基本面将受到投资者的重视，只有那些业绩和成长性兼顾的上市公司才能脱颖而出。当前的经济还运行在中等增速区间，增速提高比较乏力，增速下跌又受到政策的维护，周期性的行业还难以受到经济增长的推动，之前涨幅也比较大，因此预计周期性行业未来表现会相对落后。

一带一路战略将继续推进，国企改革还在推进过程中，经济转型，大力发展新兴产业也将深入贯彻下去，因此这些方向也是投资者需要关注的重点。预计国企改革、互联网+、智能制造，新能源汽车等仍将是市场的焦点，投资者可以根据广阔的市场前景，领先的技术、以及独特有效的商业模式甄选优秀公司，相信会有收获。

随着救市展开，IPO也处于事实上的暂停，注册制的推出也有可能因此而推迟，新三板的挂牌、融资大门并没有因此而关闭，这给众多企业挂牌新三板并融资提供了很好的机会，而且针对新三板及未上市企业的重组也有望层出不穷。新三板的企业，很多涉足与新兴产业，与经济转型这个国家战略相符，投资者不妨从中寻找一些未来的明星。