熊市反弹将延续

叶昕

我们把熊市反弹定义为一个高点不断降低的反弹。跨越到短期交易周期以外，我们对当下中国市场的主要保留是- 它的估值仍然太贵– 即便是在暴跌了近50%之后。上证市盈率的中位数是43倍，深证66倍，创业板100倍。

去年11月以来，央行已“宽松”了六次。每次的流动性补似乎都是出于不同的原因，而对股市的影响不一。五月的动作是因为两融调查引发了海外中国股市周五盘后暴跌，而六月的双降则源于中国泡沫的破裂。八月再次双降以应对人民币突然贬值引发的全球波动。这一次，中国央行指出通缩压力是其双降的原因之一—— 而不是增长。这和以往的套路不太一样。

在市场运行到3400点的强阻力位之时，我们观察到经济领先指标和高频经济数据继续指向经济增长进一步放缓。与此相反，悲观的市场情绪却是短期正回报的逆向领先指标。也就是说，虽然悲观的情绪是逆势看涨的理由，经济的基本面却是偏空的。这两项重要指标如此严重的背离，暗示着市场处于一个短期抉择的关键时点：市场的熊市反弹趋势要么因为悲观情绪逆势交易而延续，或者干脆转向重新关注基本面而回调。

短期内，我们认为情绪因子应该比基本面指标更重要。我们独有的、曾帮助我们穿行于中国市场跌宕起伏的市场情绪指标建议我们应该继续保持交易性长仓。今年以来的行情里，我们的市场情绪模型曾在5月22日显示离岸中国市场极度乐观，而这种狂热做多的情绪恰恰是香港市场即将暴跌之际，A股泡沫即将破灭之前。之后，我们的市场情绪模型于9月4日显示离岸中国市场情绪极度悲观，而市场反弹在即。这个模型支持了我们9月底以来在各大媒体采访时表达的熊市反弹的观点。而最近在彭博社采访时，我们表示了熊市反弹可能来的“更加凶猛，而且或给许多人带来新的牛市曙光的海市蜃楼”，基本面早已自2014年中以来与股市的表现相背离，并且很少是短期交易的触发因子。

这个交易的风险之一，是人民币汇率在双降之后显著走弱，而中国央行在尝试进入SDR之际再次试图捍卫强势人民币汇率而消耗国内流动性。但是这种情景应该是小概率事件。人民币空头一定已经从最近几周的交易里汲取了教训，尤其是几周前被央行在离岸人民币市场里委婉的操作而爆仓了之后。中国央行是一个强大的对手盘，尤其是对于人民币空头交易的另一面。

但这个技术修复仍是一个熊市反弹：我们把熊市反弹定义为一个高点不断降低的反弹。跨越到短期交易周期以外，我们对当下中国市场的主要保留是- 它的估值仍然太贵– 即便是在暴跌了近50%之后。上证市盈率的中位数是43倍，深证66倍，创业板100倍。尽管许多政策工具在需要的时刻仍可以待命，然而当下问题是- 我们有太多的钱，太少投资的项目。虽然增长放缓，但并没有崩溃，因此即便市场共识在鼓吹，也暂时不能作为全面量化宽松的充足理由。诚然，我们可以不计后果地推行全面量宽。但经济增速将继续放缓，而经济重心将继续转向较慢增长的服务业转移。因此，新增的流动性不太可能通过盈利增长，而只能通过估值倍数的扩张而表现出来。然而，由于市场估值已经很高，它不可能从它现在的水平上进一步大幅地上行- 除非我们可以在六个月内同一资产类别里连续看到两个泡沫。