创业板暴涨之谜

小玉

　　对于创业板的暴涨，市场争论风起云涌。安信证券从经济周期和大类资产配置的角度分析其暴涨原因及其与固定收益资产价格的互动。以下的分析，均是基于盈利周期与债务周期嵌套模型，以及三大外部冲击，即潜在经济增速、政策影响、外部环境。一个基本结论是：

　　2012年下半年以来，中国出现了“政府拉动经济+衰退性宽松”组合的局面，而这恰恰是大宗商品牛市的温床。在中国创业板似乎充当了大宗商品的角色，特别是在房价趋势性下降和国际大宗商品熊市的背景下。

　　政府拉动经济上行更多表现出过热特征

　　经验显示，如果经济周期性的企稳上升主要来自政府加杠杆拉动，那么在大类资产价格的表现上，更多表现出过热的特征而非复苏的特征，即大宗商品的表现要超越股票。

　　安信观察的数据显示，这样的情况至少出现过三次：美国2002年的经济上升、中国2002年的经济上升、中国2009年的经济上升。一个可能的解释是，政府加杠杆对大宗商品的消费需求更多，另外为了配合政府加杠杆货币政策倾向宽松，流动性较为充裕。另一种可能的解释是，市场担心政府加杠杆(以及政府债务规模扩张)以及由此引发的经济企稳上行的可持续性，从而不愿意购买股票。

　　创业板未来走势

　　在讨论创业板未来走势时，应主要考虑以下因素：

　　第一，私人部门需求是否企稳上升，资金回流主板。这一情况的出现会对应经济周期性底部的出现，从目前来看，可能最早也要等到2016年。
　　第二，流动性收紧。从国内外的经验来看，在衰退阶段政府很难收紧流动性，即使是在复苏初期，政府仍然愿意维持流动性宽松。

　　第三，其他资产接棒。房价大幅反弹的概率较低，主要考虑的因素是如果国际大宗商品价格触底回升，国内大宗商品价格可能接替创业板成为炒作对象。从目前的情况看，2015年世界经济难言过热，美元也仍会较为强势，国际大宗商品价格虽然可能已经触底，但反弹空间有限；此外，在超级牛市后，大宗商品也有调整的需要。新三板取代创业板的概率也并不是太大，毕竟在炒作概念上两者比较类似，而且其疯长幅度似乎并不逊色于创业板，两者倒是更适合合并考虑，上涨逻辑基本趋同。

　　第四，政策定点调控，这个影响的更多是短期波动，不会改变长期趋势。

　　第五，估值。目前来看能打倒创业板的只有创业板自己了。

　　大宗商品被热炒的情景有三种：过热阶段；流动性宽松的衰退阶段；如果经济周期性的企稳上升主要来自政府加杠杆拉动，那么在大类资产价格的表现上更多表现出过热的特征，而非复苏的特征。在这三种情景中，大宗商品价格会出现脱离基本面的上涨，一种解释是，大宗商品的“故事”更难被证伪。而这里的难证伪或许并非由于“故事”本身多么可信，而是人们更愿意相信“故事”。

笑脸来了

谢谢，学习了！