投资者对发达国家担忧不已

梦想起飞

刚刚在华盛顿举办的多个新兴市场投资论坛，仍是机构投资者云集。每年这些论坛都与世行/IMF年会同步，以便邀请到各国财长、央行行长等来作主旨演讲，今年自不例外。巴西、墨西哥、印度、俄罗斯、土耳其、南非等新兴市场大国的宏观决策官员们，在各大投行的投资论坛上窜场；美联储前任主席伯南克、美国大选的政治评论员们也都对经济、政治时局给出点评；各大投行的CEO们（摩根大通的Jamie Dimon、花旗的Michael Corbat、巴克莱的Jes Staley等）也来为客户开讲其公司战略。三天的时间里，投资者们往来于几个会议中心，赶场地听其关注的议题，间歇中切磋投资策略，也借此机会与业界朋友相聚。对我个人，也实是收获颇丰的几日，籍此谈几点感想。本文作者系王亚松，下文为文章系列一。

投资者对发达国家担忧不已——政情选情都不省心

与前三年的论坛上投资者对新兴市场充满忧虑或无奈不同，此次投资者忧虑和无奈的，却是针对发达国家的政治和政策。投资者们高度关注未来一年发达国家的政治日程：美国大选（11月）、意大利对修宪的全民公投（12月）、法国大选（2017年4月）、德国大选（2017年9月）。美国大选对新兴市场的重要寓意自不用说，这从过去一个多月墨西哥比索的波动可见一斑。论坛上有关美国两党的政治分析，自是听众甚广；每日不断的选情政治秀，也是会间大家的侃资，这些不必详述。

值得注意的是，投资者对发达国家政治的关注远超过这些新闻头条，已经十分细化，例如对明年法国大选的关注，已细到在第一轮中先进行投票的保守阵营之选举结果会是萨科齐还是朱佩，其出炉的不同结果会对后投票的社会党阵营的选举形成哪些不同的情景。不光如此，投资者还关注发达大国之外的情况，例如荷兰议会选举（2017年3月）是否会出现右翼上台的情况；荷兰可是在过去的欧洲一体化努力中捣过乱的国家（2005年全民公投对欧盟宪法说不）。

在英国脱欧之后，投资者对发达国家再次出现黑天鹅／灰天鹅政治事件很是担心，这一方面反映了资本市场上对发达社会反正统反建制的所谓“民众呼声”（Vox Populi）可能造成的冲击有理性认识，另一方面也有“一朝被蛇咬，十年怕井绳”的心理阴影。

除选情外，投资者对发达国家议题的关注还包括英国脱欧后欧盟一体化或说去一体化的演进、欧洲银行业面临的系统性风险、贸易保护主义和去全球化暗流的涌动等。在货币政策方面，更是担心发达国家或已空间不足（日本、欧元区），或正经历拐点（美国），今后发达国债利率曲线如何演进，对新兴市场投资会产生深刻的影响。

新兴市场各类资产成绩单亮眼

尽管投资者认为新兴市场的增长并不理想，但多数认为尾部风险已大幅下降。随着大宗商品价格走出低谷，其出口国贸易条件改善，巴西、俄罗斯等从深度衰退中艰难爬出，新兴市场上的担忧情绪减少了。另一方面，印度、印尼等在一定的改革辅助下处于经济发展的追赶期，增速较快；加上阿根廷等国出现了些改革的新气象，其在经历了十数年的宏观治理混乱之后，改革派上台并利用大选后政治支持顺风的窗口迅速推进了一些以市场为导向的改革，这给予新兴市场投资者新的憧憬与谈资。尽管有南非、土耳其两个经济不景气的新兴市场大国存在，且其国际收支不平衡仍然严重，政治上的不稳定更是雪上加霜，但现阶段投资者更愿意把它们作为个案处理，尚未对新兴市场的乐观情绪造成搅局。

情绪明显跟随着回报。在大宗商品从谷底复苏的过程中，新兴市场股债各类资产今年晒出了靓丽的成绩单，年初至今的回报都达到15%左右，其中新兴市场股票更是在一月份大幅下跌后反弹30%而形成的这样的回报业绩。投资情绪也因此高涨。当然这在很大程度上也是受益于主要发达国家持续的货币宽松。今年从宏观因素上的一个关键转折点，是三月份美联储暂停加息进程并大幅下调预期升息路径，点阵图中位数向市场预期路径靠拢；这坚定了投资者对宽松将持续的信心，给加风险打了强心针。

但在经历了年初至今的丰厚回报之后，在美联储再谈加息在即之时，在日本、欧央行对扩大宽松迟疑之际，投资者感到此轮牛市最好的日子已经过去，对好日子还能持续多久、发达市场可能出现的政策变动对新兴市场将意味着顺风持续还是逆风抬头之顾虑与日俱增。这也是为什么在经过三年的恐慌、焦虑、彷徨、无奈，而又有今年欣喜的过程后，新兴市场的投资者不再恐惧但也不是大喜过望，而是开始担忧发达国家还能给予多长时间的货币政策红利，以及发达社会在政治演进上的多种不利影响。

对中国的疑虑少多了

今年的论坛上，关于中国问题的主旨发言和嘉宾讨论寥寥无几，投资者的发问也少了。虽然现场调查问卷上仍把中国经济下行或债务问题爆发作为新兴市场投资的主要风险之一，一旦发生其冲击巨大，但投资者已大幅下调其在未来两年内发生的概率，而将此担忧推到了更远的时间线上。这一方面是因为国际投资者的视线更被身边发达国家的政治、政策风险所吸引和扰动，另一方面是受中国增长企稳的支撑，相对于去年下半年到今年年初，投资者对中国解决问题的时间空间和政策空间都减少了质疑。

投资者感觉他们对中国面临的经济问题虽说不是全懂，但也都知其一二，都能够历数中国企业高企且仍在增长的杠杆水平、过剩产能和僵尸企业、一些行业和大企业占用了大量的信贷资源但资本回报低、私营投资滑落、宏观上增长目标可能过高、仍存在资本外流压力等问题。这些都不是新问题，投资者也有了时间在过去几年去分析和了解它们；在上述问题历经数年但悬而未爆之后，国际投资者或是有一定审视疲劳，或是进一步体会到了时间的力量，因而对中国经济展望唱衰的声音少了不少。

投资热度“不躁不火”

总体而言，相对于过往数年，投资者对新兴市场的热度可谓"不躁不火"：既不如2010－2012年的狂热，也不似2013－2015年的焦躁。论坛的一个侧面可作为例证：一些在资本市场上还算有些份量的国家（如印尼、匈牙利）的决策官员今年并未在任何论坛上现身，因为他们既不像在火爆年代里想争相出镜，也不像在恐慌年份里需要出来解释经济状况和安抚投资者。相应地，一些投行的会议日程也较往年短些，自顾不暇的德银更是根本没有办会。

尽管今年新兴市场重现较多的资金流入，但比前些年的一年500亿美元以上的流入规模还是逊色不少。现场调查显示，虽然有40％的投资者表示其仓位是"Long and looking to stay long"，但有四分之一的投资者是"Long but looking to reduce"，还另有三分之一的人是Neutral或Short。无论投资者是否充分参与到今年新兴市场资产的上涨，现在都已开始重新审视估值以及政策环境，并高度关注发达国家政治生态和政策动态对新兴市场投资的影响。