本轮牛市不可不知的七大问题

晴天小雨

        金融改革与市场的壮大形成正反馈很多人愿以本轮牛市比较此前的若干轮牛市，相比之下，也许改革、转型等基本逻辑并未发生改变，但金融体系中市场和中介的格局已发生了翻天覆地的变化，这是本轮牛市的最大不同。

        一、改革和转型到底造牛还是无牛

        分子牛与分母牛仍在强化改革和转型的预期，提升了估值的分子，亦即传统企业打破天花板，新兴企业尚未到天花板；但一年前，改革无牛市、转型无牛市的说法亦不乏见诸报端，改革和转型到底造牛还是无牛，区别的核心在于估值的分母，亦即无风险利率和风险溢价的组合，利率的下行趋势无需争辩，核心就落到了风险溢价这一因子，毕竟改革和转型不乏障碍。

        然而十八大以来，呈现在投资者面前的是顶层设计的逐渐清晰、微观主体稳步推进。

        就上述因素而言，不仅没有减弱，反而是在加强，因此，反映在投资者情绪和对市场的牛市基调的预期上，仍在加强。

        二、本轮牛市的最大不同是什么？

        金融改革与市场的壮大形成正反馈很多人愿以本轮牛市比较此前的若干轮牛市，相比之下，也许改革、转型等基本逻辑并未发生改变，但金融体系中市场和中介的格局已发生了翻天覆地的变化，这是本轮牛市的最大不同。

        本轮转型中，大量新兴经济并不在以往银行体系善于、乐于、便于服务的对象之列，原因不赘述。

        我们需要看到的是，以股票市场为代表的资本市场已经逐渐成为孵化、培育新兴经济嫩芽的主战场，无论是涌现新兴产业基金，还是不断降低的上市门槛预期，都已表现得淋漓尽致；此外，即使是此前银行的传统优势客户，亦须通过资本市场解决改革的定价问题，毕竟贱卖了涉嫌流失，贵卖了有违规律。

        因此，股票市场会在本轮经济转型的过程中，发挥前所未有的作用，而这一作用的体现之一，便是对于诸多新兴产业的输血和培育，当然，其在资本市场的表现，也就是成长板块和创业型企业。

        三、注册制是洪水猛兽吗？

        注册制不是洪水猛兽，反而更像如油春雨如果我们把股票市场看做一个死海，那么发行规模的持续提升自然会使股市不堪重负。但今天来看，这一逻辑至少有几点变化：

        其一，流水与死水之变，市场的增量资金已经形成趋势，在注册制预期下，发行规模的扩大只要大体上能够被增量资金对冲，就不会简单重回存量市场下圈钱套现的逻辑；

        其二，存款与投资之变，投资者此前习惯于存款、买房，而当前存款搬家、地产大周期的逻辑已经相对清晰，也就是所谓居民资产重配，如果认同我们的金融体系正在向美国等市场主导的形式过渡，那么居民资产配置的结果自然也就有了可比性，而这个结果是不言自明的；

        其三，注册制变革，其实更好的理解应是一整套市场体系的重构和变革，这反应在市场估值体系上，也会呈现多元化的趋势，毕竟我们看到上市门槛将更加侧重收入增长、更加侧重收入和现金流，而相对降低了此前的盈利等要求，而这些因素的调整所带来的结果也将更有利于成长企业和新兴产业。

        四、估值容忍度是否提高？

        不能容忍的问题，在难以容忍中，容忍度已悄然上升有说法认为当前成长板块，尤其是创业板为代表，已经出现了较大泡沫，其核心逻辑是市盈率、市梦率，甚至市胆率。殊不知，对于估值容忍度的提升，是客观的要求，也是悄然的变化。

        一方面，产业的转型并非一蹴而就，新兴产业的培育，尤其在初期，可能更加注重市场的开拓和用户的导入，用所谓的“烧钱”来形容，有其合理性，毕竟我们看到了以BAT为代表的伟大的公司亦经历了这一过程，此时过度强调盈利能力，似有拔苗助长之嫌；另一方面，在“互联网+”的时代，用互联网来改造传统产业，需要大量的资本开支，这一规律也将带来盈利的推后。

        上述种种，我们已经看到了标准和尺度的转变，我们也看到了，这些标准和尺度的转变有利于吸引优质的新兴产业中概股回归，最终形成民族股东，投资民族的伟大企业，做大民族的新兴市场，分享民族的转型红利。

        五、美国网络革命时代是怎样的？

        伟大的公司，和伟大的公司们前述几个逻辑，往往是事前的，从事后的证据来看，可比的美国网络革命阶段，其所呈现的不仅仅是几个伟大的公司，更是造就了一批伟大的公司们。

        美国网络革命前后，前十五大公司市值占整个纳斯达克市场比重超过四成，如果纳斯达克和创业板简单可比的话，那么当前创业板前十五大市值占比约16%。

        回顾历史，学界不乏批判那场革命泡沫的声音，但即使是这些批判者，其生活习惯、甚至研究习惯，也已很难摆脱这些伟大公司的影响。

        六、90后的行为金融学

        新韭菜的偏爱经历了七年熊市，投资者结构也发生了较大的改变，绝大多数新开户和活跃的投资者均为80后、90后。

        据深交所金融创新实验室发布《深市新开户个人投资者学历分析报告》显示，2014年初以来，30岁以下人群占比为37.7%，30-40岁人群占比为27.93%，40-50岁人群占比20.38%，50-60岁人群占比为9.48%，60岁以上人群仅为4.5%。

        行为金融学告诉我们，所有的投资者都更加倾向于投资自己所熟悉的领域。这些80后、90后的新投资者，也更习惯于投资新的标的：其一，新兴产业首当其冲；其二，传统产业的转型，或者传统企业管理方式的改革。

        我们很难想象，一场改革、转型和成长企业缺席的牛市是什么样子。而这两大类中，不乏成长企业和新兴产业的身影。

        七、新兴产业的牛市何时结束

        中期顶出现至少需要三个必要条件前几个逻辑最终难以解决一个问题：这场轰轰烈烈的牛市，尤其是新兴产业的牛市何时结束？

        我们曾给出了定性的判断：当前谈市场的中期顶为时尚早，我们认为中期顶出现至少需要三个必要条件。

        其一，资金由当前的实体经济迁移到金融（股票）市场的趋势发生逆转，这一条件发生可能伴随着IPO、增发等规模远超增量资金入场的规模，市场从增量逻辑再次转入存量逻辑。

        其二，多个典型新兴产业公司的想象空间遇到天花板，或多个典型新兴产业公司的转型路径可行性被证伪，这两个事件将导致转型成长的逻辑重回成熟增长的逻辑，市值逻辑重回估值、收益逻辑。

        其三，国企改革大规模推进、完成，改革预期兑现，改革提升估值逻辑重回“地心引力”逻辑。

冷江阿剑

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