A股深幅调整前

梦想起飞

A股深幅调整前，核心驱动逻辑是无风险利率持续下行背景下的资金驱动，改革预期充当风险偏好提升导火索。A股深幅调整后，随着美联储加息预期下流动性边际趋紧，大宗商品价格拐点下的通缩和通胀预期切换。从美元涨、大宗商品涨、黄金跌、负利率国家国债收益率大幅上涨组合中，全球市场正在从年初以来押注深度通缩转向押注周期复苏。未来半年甚至一年，A股驱动核心将切换至周期复苏，中美财政共振充当催化剂。在上述逻辑证伪或透支前，A股上升节奏将会维持。结构上，周期为代表的传统产业将是主线。

今年大宗商品价格上涨由供给侧、需求侧和政策面共同驱动。过去3年对于大宗商品基本面过度悲观的一致预期很可能使这轮“周期复辟”时间跨度超出预期。受经济下行和产能过剩悲观预期影响，中下游企业都不愿意增加库存，商品价格下行加剧了行业亏损面，加之信贷和产业政策对扩产和继续生产并不支持，供给持续萎缩。宏观上，欧债危机后全球范围应对经济下行的主要手段是货币政策，而极度宽松的货币政策加剧了资金脱实向虚。随着英国脱欧、美国大选等“黑天鹅”事件出现，全球范围政策导向由货币向财政切换。G2同时重回基建扭转了全球对于大宗商品的预期，这点从美元指数与大宗商品同时上涨中得到验证。从政府负债能力看(债务总额/2015年GDP)，美国为89%，离100%预警线空间有限，美政府每年可支配财政收入比例近50年由67%下降到31%，仅为同期GDP的3%左右，且基建驱动模式的操作性受债务和财政制约，市场有乐观过度之嫌。因此，“周期复辟”只是一个中短周期的反弹，很难与新一轮复苏周期划等号，但这并不妨碍短期狂欢。

经济数据方面，无论是国内二季度就开始改善的发电量和三季度开始持续反弹的规模以上工业企业利润，还是美国去年初就开始改善的失业率和10月大幅超预期的耐用品订单指数，都显示G2的经济比市场预期要强。当中下游企业意识到上述变化后，过低的库存会带来即期的补库存需求。在需求侧开始复苏的同时，供给侧复苏却不如市场预期的那么简单。在未来半年，可以预见的是，大宗商品价格上涨最终会使周期股盈利环比出现快速上升，相比之下，以创业板为代表的成长股盈利增速较为稳定。市场选择中短期业绩更有爆发力的周期股也在情理之中。

汇率方面，去年8月11日以来人民币汇率贬值是修正人民币高估。资金方面，虽流动性边际趋紧，但两位数的M2增速使得存量的境内资金总量仍可观。未来一二线楼市成交很难继续维持今年二、三季度的热度。而作为去杠杆最前沿的阵地，股权投资的战略重要性开始提升。

从持仓市值分布上看，A股1000万元以上户数占比已由1月底的0.12%持续回升到10月底的0.18%，而10万元以下账户占比则由1月底的76.56%回落到72.48%，大资金增持、小资金减持趋势明显。同时，今年A股公司频繁被产业资本和保险资金举牌，说明主流资金认同中期A股的机会大于风险。

回到市场上，9月底以来推动A股回升的核心力量是周期股。在周期股盈利改善兑现前，不用过于担心中期的市场见顶。从指数空间上判断，短期量价背离或埋下调整隐患，在市场调整时，产能过剩概念(资源、造纸、化工)等的重估机会仍值得博弈。