资本外流5200亿 外资行测算对吗？

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北京时间7月27日晚间消息 华泰证券报告称，二季度中国资本流出规模为679亿美元左右，今年上半年的整体流出规模在802亿美元左右，过去五个季度的总体流出规模约为1368亿美元。其认为，摩根大通、高盛高估了中国当前资本流出的规模，并且或致使市场低估后续的资本流动压力。

     
上周，华尔街见闻引用的摩根大通一篇关于中国资本大幅流出的报告引起了市场的广泛关注，摩根大通根据外汇储备变化及经常帐盈余测算二季度中国资本流出规模达到1420亿美元，过去五个季度的总流出规模达到5200亿美元，高盛随后更是给出了二季度资本流出2240亿美元的核算数据。

华泰证券表示，由于国内资本市场的跨境投资存在管制，资本流出多通过货币市场实现，但今年除一季度人民币贬值压力较大外，至今相对稳定的人民币汇率和较低的银行间市场利率水平直觉上都很难让人联想到二季度如1400亿美元规模的资本流动规模。

其认为，考虑资本流动时，盯住持汇主体会是一个比较直接的方法，去看这些主体的外币资产头寸的变化并剔除掉贸易等因素的影响就可以衡量资本流动（热钱）的情况。外币资产最终的去向只有三个：央行（外储）、商业银行留存以及非银行主体持有现金外币。那么忽略掉非银主体对于外汇现金的持有规模，则外币资产头寸的变化则主要体现在商业银行及央行方面。

这是一切核算的源头，但仍然需要考虑一些特殊因素的作用：

当前我国金融机构外汇占款和央行外汇储备都在下降；同时由于进口收缩，外贸处于“衰退性顺差”之中。两个趋势结合起来，使用残差法就会得出近几个季度有巨量资本流出中国的结论。但这一估计方法对于当前的市场环境已经不再适用。残差法适用性的减弱源自于金融市场的开放：

但近些年随着金融市场的开放，境内主体也会逐渐体现出正常的对外币资产的需求，例如现在结售汇不再完全强制、贸易融资有了很大扩张、对外证券投资有了更多的渠道，应该注意到境内主体现在可以选择在本国持有外币资产而非频繁的进行跨境资本流动，并非所有的外币资产都会像以往那样完全兑换成本币，因此目前这个狭义上的“热钱”可能仅仅是广义“热钱”的一部分。

因此，在热钱的核算中，华泰把跨境贸易人民币结算方面可能对于热钱产生的影响也考虑了进去。就当前而言，由于美联储加息预期的影响，国外出口商对于美元结算的需求提高就有可能会放大资本外逃的规模。

通过资本流动=（银行体系中外汇头寸的变化）+（外币存款的头寸变化）-（经常项目顺差）-（直接投资对跨境资本流动的影响）-（代表人民币直接跨境支付对跨境资本流动的影响）的公式推导，华泰得出的结论是，二季度资本流出规模为679亿美元左右，今年上半年的整体流出规模在802亿美元左右，过去五个季度的总体流出规模约为1368亿美元。以下是其计算过程：

资本流动=（1）+（2）-（3）-（4）-（5）

（1）银行体系中外汇头寸的变化：可以采用金融机构的外汇占款衡量这一指标，外汇占款代表了央行购买外储及商业银行层面对于收购外币资产进行的流动性投放，因此可以衡量央行及商业银行体系对于外币资产的持有量变化，如我们前面对于持汇主体的拆解，该项目可以被看作是核算的源头。

（2）外币存款的头寸变化：可以采用金融机构外币存款净增量衡量，由于本国居民将本币兑换为外币的情况下银行体系的外币持有头寸发生了变化，但这并不包含任何国际资本的跨境流动，因此该影响需囊括到计算中来。

（3）经常项目顺差：影响外汇头寸变化的重要因素，主要涵盖了国际贸易中商品、服务和收益所得对跨境资本流动的影响。囿于数据的可得性，我们在2014年之前采用季度数据均摊到月的方法折算月度数据，2014年后使用月度数据，由于5月份服务贸易数据的缺失，我们采用过去3个月的均值替代。

（4）直接投资对跨境资本流动的影响：即外商直接投资（FDI）减去对外直接投资（ODI），这部分资本会落实为厂房及生产设备等，作为有载体的另一类外币资产应当从银行体系的外币头寸变化中剔除。

（5）代表人民币直接跨境支付对跨境资本流动的影响。如前所述，随着人民币国际化的推进，跨境贸易人民币结算迅速发展，在衡量国际热钱时，这一部分效应应当予以扣除。

最后，华泰证券表示，由于今年下半年美联储大概率会进行加息的操作，因此政策层面仍然需要谨慎对待资本外流可能出现的恶化并适度通过降准以及定向操作适时补充流动性。