黎子杰：H股难复制港A股走势 外资或是幕后黑手？

东南小聪明

四月虽然港股嗅到了牛味，但是有个有趣的现象还是要注意：A股依然在上升，港A股表现靓丽，不过恒指和一些大型国企（AH股）股价升幅没有完全追随A股涨幅。

为何？可能还得从外资大行如摩根士丹利、瑞信、德银、高盛等这块说起。

从投资产品这块来说，港股除了正股之外，认股证也是重要的投资产品，占每天港股成交金额15-20%。其中外资大行就是大部分的认股证的发行者。外资大行发行认股证或认沽证的原意是用来与正股作出对冲，股证的实际杠杆率根据时间性越近就越高，还有3个月以上的股证一般依然有2-4倍，就是根据正股的涨跌幅，扩大2-4倍的意思，是一种以“刀仔锯大树”的方式投资港股。如果投资者看好正股在未来上升或下跌，便可以用小成本利用杠杆博取大利润的正股衍生品期货工具作出投资，这种产品在港股往往受到散户和需要作出对冲的机构投资者欢迎。也因为股证是由外资大户发行，港交所也容许各个发行人造市，所以外资行完全可以操控股证的价格。（这制度被国内新三板引用为造市商制度）

而随着近期港股的暴涨，将快到期而未被行驶换股的认股证也颇受欢迎；近期港交所有资料显示，资金也正在加速流入认股证、牛熊证等衍生工具市场，四月的倒数第二周认股证的日均成交放大至322.8亿港元，牛熊证日均成交也高达93.6亿港元。股证市场占大市每天成交额（15-20%），也由每天80-100亿港币，暴增到250-400亿。

当正股股价一旦炒上，认股证持有人（买了认股证的投资者）可以根据换股价行使换股的话，发行人需要赔钱给行使人，所以发行人尽量不喜欢股证被行使，便会尽量压低正股股价，而这就是A/H股有折让的根本原因。

显然外资大行在发行这批股证的时候，（大部分为4月前发行），并未预料港股突然暴涨这一点；由于港股的上涨，不少认股证行使价较目前股价已经有20%-30%的溢价，可以预见的是，如果正股继续暴涨，则这批已经发行的认股证被兑换为正股的话，或许会令外资大行赔上一笔天价。

除了股证市场影响港股（特别是H股），值得注意的还有目前依然有场外期权（港交所外的私下交易期权）等数量庞大的对赌等着兑现。因此，在这种状态下，目前外资大行或许会选择压低股价，令认股证在到期前不能被行使，才能避免或减少庞大损失。

这也是为什么港A股能走出靓丽走势，但H股与恒指未能同步的另一原因；目前H股被认股证绑定，不能单靠资金衡量是否股价会上升。而外资大行没有为小票港股发行认股证，所以这一轮港A股出现了跟A股一样的炒法。但有股证的港股、H股就不是这样炒法了。。

未来这批H股会否还有机会？或许要等到6月份大批股证到期。目前来看，外资大行似乎已经不敢再发认股证，他们需要等到已经发行的认股证自动到期消失，根据市场观察，不少H股的认股证将在5月或者6月到期。

而对于A股而言，由于3800点存在缺口，预计五月沪指仅仅只能在4000点到4600点之间横行一段时间。板块上应该会出现主板、创业板、中小板轮流炒的现象。

但是六月的一件事情不得不注意，即关注六月A股能否加入MSCI指数。目前A股为资金市，大户通过带动指数成分股（不管主板、创业板、中小板）上升，从而带动指数上涨，由此引发散户追捧。

以此逻辑来看，如果A股6月份不能加入MSCI指数，没有大量外资指数挂钩的基金新进来A股，A股便会短期到顶。

当然，或许这也不是坏事情，一旦MSCI指数决定明年才将A股纳入，或需要更多时间研究是否纳入股，投资者也会出现一年后检讨的预期，从而A股的牛市将再度继续。