人民币近期持续贬值对A股影响不大

一与

部分投资者担心去年8月和今年1月人民币贬值引发市场大跌，10月国庆后人民币的持续贬值同样让A股承压。我们认为5月后的贬值与前两轮贬值比有几个重要的变化，本轮在美元指数走强阶段的人民币持续贬值，对A股影响不大。

汇率贬值三路径影响股市：分子端盈利，分母端利率和风险偏好

汇率贬值对股市分子端盈利有正面影响，对分母端利率和风险偏好有负面影响。对分子端正面的影响主要源于本币贬值，以外币计价的出口商品成本降低，出口企业盈利改善，中长期来看境内出口型企业追加投资，刺激需求，对股市分子端盈利正面传导；根据利率平价，一国汇率贬值会给国内利率带来上行压力，也会推高进口价格推升通胀，压缩货币政策的空间；资本外流对股市流动性的冲击是贬值对风险偏好的负面影响。

发达国家汇率与股市无直接关系，发展中国家汇率与股市同涨同跌

汇率贬值时跨境资本流动是否有资本外流预期，是发达国家与发展中国家汇率与股市呈现不同关系的主要原因。发达国家汇率贬值时，不会引发资本外流，市场风险偏好不受资金跨境流动的影响，发达国家的汇率与股市都是经济基本面和货币政策呈现出的结果，汇率变化与股市涨跌无直接关系；发展中国家汇率贬值时，往往出现资本外流，伴随着对经济基本面的担忧，引起对股市流动性的担忧，股市风险偏好下降，汇率与股市同涨同跌。

贬值的不确定性，是前两轮汇率引发市场大跌的主要原因

811汇改和16年1月人民币闪贬，上证分别下跌13%和23%。这两次人民币贬值均发生在美元指数相对走弱阶段，强化了市场对人民币汇率高估的预期。央行在811前鲜就人民币汇率问题与市场沟通，市场对盯前一日收盘价和考虑夜盘篮子货币的汇率两次改革认知不足，对人民币是一次性贬值到位还是缓慢贬值的分歧加大。我们认为，贬值的不确定性，包括贬值原因，贬值幅度以及央行对贬值容忍度的不确定性，引发市场恐慌情绪，是市场大跌的主要原因。

人民币近期持续贬值对A股影响不大

部分投资者担心去年8月和今年1月人民币贬值引发市场大跌，10月国庆后人民币的持续贬值同样让A股承压。我们认为5月后的贬值与前两轮贬值有本质的不同：首先宏观经济开始企稳，其次5月开始美元指数趋势性走强，人民币贬值是相对被动的贬值，前两轮人民币贬值伴随着美元指数的走弱，解读为汇率相对高估后的修正；再次前两次贬值，央行对汇率如何改革与市场沟通不多，近期市场已充分理解汇率价格形成机制，对央行公布的中间价有心理预期。我们认为近期在美元指数走强阶段的人民币持续贬值，对A股影响不大。

本轮贬值重要变化：经济企稳+预期管理+外汇管制加强

5月后人民币有序贬值伴随着几个重要变化，一个是经济企稳，PMI连续7个月维持在荣枯线以上，于8、9月份创下两年以来的高位，订单指数企稳向上，制造业需求延续扩张的趋势，经济比预期的要好，第二个是央行改善预期管理，市场对美元走强阶段人民币贬值的价格形成有心理预期，第三个是外汇管制加强，以央行外汇占款变化衡量的单月资本外流规模减少至1-2千亿，比年初单月6千多亿元的资本外流规模明显收缩。经济企稳，美元指数走强，人民币相对被动贬值，加上外汇管制的加强，本轮汇率贬值对A股影响不大。

未来汇率对A股影响取决于经济基本面

虽然我们认为近期人民币有序贬值对A股影响不大，但是一个重要的前提是中国经济基本面能相对企稳。经济稳、金融稳，又是货币稳的关键。汇率的贬值如果伴随着投资者对中国经济基本面的信心减弱，对风险偏好和利率的负面影响将被放大，不利于A股估值水平。我们需要进一步的跟踪资本外流规模和宏观经济数据，汇率的有序贬值在经济企稳阶段对A股的负面影响小，在经济超预期下行阶段对A股的负面影响大。