全年走势或N形 结构性行情仍为主旋律

一与

2017年A股配置策略：金融打底，超配军工，寻找中高端制造及消费升级领域细分龙头。配置上建议四条主线：1.金融：低估值+攻守兼备，经济系统性风险忧虑消除有助于银行估值中枢回升，非银金融业绩则明显同比回升，建议关注财险和信托子行业；2.军工：行业基本面持续向好，军民融合与院所改制的资产证券化运作持续推进，关注军工央企的改革；3.中高端制造业细分龙头：受益于技术积累和资本开支持续投入以及人民币贬值的间接影响，关注资本支出持续增长的子行业，如军工装备、节能及环保装备、机械装备的核心零部件、交通装备、智能化自动化设备、新能源电池组件、能源智能化管理、汽车零部件及电子化、智能家居、新型消费电子等中高端制造业；4.高景气度的消费升级领域：继续关注医疗美容、体育、文化、教育等新兴消费子行业。

2016年A股进入新一轮盈利周期。在大宗商品价格大幅反弹的背景下，2016年上游资源和中游原材料盈利显著改善，同时，房地产销售上行也促进地产链行业业绩回暖，在量稳价升的背景下，A股盈利进入新一轮上行周期。

2016年前三季度，A股（非金融石油石化）上市公司的归母净利润同比增长17.4%。考虑到2015年四季度的低基数以及2016年四季度宏观基本面延续平稳，预计2016年全年A股上市公司的归母净利润同比增速有望在30%左右，而全部A股上市公司的业绩增速预计在8%左右。

展望2017年，我们预计A股（非金融石油石化）上市公司的盈利增速将回落。在收入端，在宏观GDP增速6.5%和PPI同比2.5%的假设下，预计A股上市公司的收入增速仍将较2016年进一步提升；但是大宗商品价格的上涨将对企业成本端带来负面影响，预计毛利率较2016年会有所下行。此外，结合三项费用率的综合考虑，我们预计2017年A股（非金融石油石化）上市公司的归母净利润同比增速在8%-10%左右；而全部A股的盈利增速相对较为平稳，预计在7%左右。

估值：非金融A股当前估值仍有调整空间

主板估值调整至均值附近，但非金融A股当前估值仍有调整空间。从PE口径看，目前全部A股PE在19.5倍左右，基本在均值水平附近；而非金融A股的估值在33倍左右，仍然高出均值30%左右。分板块来看，主板估值目前已调整至均值水平；中小板当前估值仍在均值以上；创业板虽已接近均值水平，但这是考虑了2015年的高估值阶段，当前的估值水平与2015年年初和2014年年初的水平接近，前者是创业板第二轮牛市的起点，后者是创业板第一轮牛市的终点，因此相对来说，创业板估值仍处在较高位置。

全年走势或N形 结构性行情仍为主旋律

我们预计2017年市场整体将呈N形走势：在开春前，市场仍将在对经济复苏的分歧中延续震荡向上。随着上半年经济数据的出炉，市场将进入观察期，若如我们上述分析，复苏证伪，股市可能进入调整期。除此之外，风险点还在于美国新政府政策的不确定性、欧洲政局更替等对全球经济的冲击，时间可能延续至三季度。而在临近10月份时，改革预期有望带动风险偏好回升，若政府在供给侧改革、国企改革、金融监管改革等方面有所突破，此时股市若调整到位，行情将再次切换至成长股。参考2002年-2004年的市场行情，预计结构性行情仍为2017年市场主旋律。复盘A股历史，我们认为，2002年-2004年时期的市场运行态势值得借鉴。首先，从宏观背景看，正值全球互联网泡沫破裂、亚洲金融危机结束、中国经济高速增长起点之际。本世纪初，一方面，美国科技股泡沫最终在2000年3月破裂，纳斯达克指数在随后两年暴跌77%，一大批互联网公司消失在投资者的视野中；另一方面，在亚洲，1998年的金融危机使得韩国、泰国等新兴经济体元气大伤，仍在艰难恢复的过程中。而中国在经历了20世纪90年代中后期大刀阔斧的国企改革和去产能之后，进入由出口和房地产带来的高速增长时期。

其次，从市场走势来看，2002年-2004年上证综指整体在1400点至1800点之间震荡，市场处在快跌之后的震荡市阶段。在经历了1999年-2000年的互联网泡沫之后，A股在2001年6月-2002年1月期间经历一轮跌幅在50%以上的快跌走势，随后在2002年2月-2004年4月处在震荡态势中，然后股指在2004年4月-2005年5月再次单边下跌，直至新一轮牛市起点开始。

第三，从行业和个股表现看，存在明显的“二八分化”现象，五朵金花带动指数阶段性反弹。2002年2月-2004年4月，上证综指上涨20%左右，但下跌个股占比接近60%，涨跌幅与平均市值成明显的正相关，即市值越大，涨幅越高。例如，以2002年1月31日的市值计算，涨幅在50%以上的个股平均市值为85亿元，而跌幅在20%以上的个股平均市值仅27亿元。从行业表现看，涨幅超过20%的个股集中在电力、钢铁、汽车整车、房地产开发、专用设备、化学制品、煤炭开采等行业。

站在2016年年底展望2017年，我们认为当下与2002年-2004年有诸多相似之处：首先，移动互联网热潮逐渐消退，新的科技创新尚未形成。以智能手机为例，2016年全球出货量几乎零增长，而2010-2014年的出货量增速平均水平为50%。

其次，市场行情也从快速下跌进入震荡阶段。股市经历了2015年下半年至2016年年初的快速下跌后，2016年全年呈震荡走势，结构性行情相继涌现，例如在2016年供给侧改革的背景下，煤炭、钢铁、有色、建材、化工等传统周期行业表现较佳。

第三，经过过去几年的技术积累和资本投入，中高端制造业中的细分行业龙头在逐渐形成，“新五朵小花”（意即很多中国优势制造业领域的细分龙头）有望引领结构性行情的主旋律。截至2014年，研发支出占国内GDP比重上升至2.1%；2011-2015年研发经费支出平均增速为15%，医药、电子、航空航天等高技术产业的研发经费支出平均增速接近23%。梳理2008年至2016年的上市公司海外并购标的分布的行业看，主要集中在工业机械、电气部件与设备、互联网软件与服务、电子设备与仪器、新能源、生物科技等中高端制造业。我们认为这些中高端制造业在经历了技术积累和持续的资本投入后，再加上收购海外技术型成长企业，中高端制造业中的细分行业龙头厚积薄发开始形成，军工、电子、汽车零部件、医药、机械设备等“新五朵小花”有望引领结构性行情。

配置方向一：低估值与攻守兼备的金融板块

金融行业整体估值处在历史底部。当前银行业PB为0.9倍左右，非银金融PB为2倍左右，基本处在历史底部位置，具有较高的安全边际。

银行不良率增速趋缓，债转股稳步推进；市场成交与两融回暖支撑券商业绩企稳回升。从基本面来看，对于银行来说，2016年前三季度，银行不良贷款率增速趋缓，国有商业银行2016年前三季度的不良贷款率出现小幅回落。2017年预计整体不良贷款压力可控，一方面2016年10月实行的新一轮债转股试点稳步推进，由建设银行牵头落地的7个债转股项目，规模超过1200亿元；另一方面地方AMC新政中，允许省级政府增设一家地方AMC以及放开对外转让的处置方式，有利于不良资产处置业务的推进。而对于券商来说，随着市场延续结构性行情，市场成交与两融回暖也将支撑券商业绩企稳回升。

关注金融中的财险与信托子行业。根据国信非银金融行业的研究，相对其他子行业而言，财险与信托在2017年更值得关注。一方面财险在低利率环境下更容易灵活调整负债端，另一方面财险行业更强调经营，因而在承保业务上具备优势的财险公司，将持续获得超越行业的盈利能力。而对于信托行业来说，在严监管环境下通过控规模、调结构，行业风险已得到控制，并在通道业务重归信托计划、牌照价值日益彰显等利好下，信托行业重现盈利高增长，迎来整体性投资机会。

配置方向二：改制注入破局与基本面向好的军工行业

军工资产证券化率步伐加快，资产注入从非核心资产逐渐转向核心资产，资本运作的“量”与“质”同步提升。2014年至2015年十大军工集团的平均资产证券化率为31.7%，而2015-2016年十大军工集团的平均资产证券化率提升至37%，资产证券化率步伐明显加快。而从后续资产证券化率的提升空间看，无论是国企改革对央企资产证券化率制定的80%的目标，还是对标欧美军工资产证券化率70%-80%的水平，未来军工行业的资产证券化率仍然具有较大的提升空间。

过去军工行业的资产注入往往为军民两用资产或民用资产，核心、优质的军工资产占比较低。但自2016年以来，军工资产注入已从原来的非核心资产向核心资产转变。以*ST黑豹为例，根据公司公告，航空防务核心资产有望注入。此外，中航动力、航天长峰、航天机电、北方创业、北方国际等军工央企也陆续展开资本运作。

行业基本面持续向好。除了资本运作注入核心军工资产带来价值重估外，国内军民融合、军费增长、结构优化等因素也促使军工行业基本面持续向好。根据国信军工行业的研究，我们认为，2017年可以重点关注中航系相关上市公司的投资机会。

配置方向三：受益于技术积累的中高端制造业

近几年中高端制造业的研发投入和资本开支维持在较高增速。2011年-2015年，医药制造、医疗设备、电子、航空航天器制造等高技术行业的研发经费支出平均增速在20%以上。尽管整体固定资产投资增速持续下行，但高技术产业投资额从2014年开始企稳回升。根据统计局公布的数据，2016年1-10月份，工业高技术产业投资增长12.7%，增速比前三季度加快1个百分点，比工业投资高9.7个百分点，显示出中高端制造业正在逐渐成为经济的新动能。此外，从上市公司财务报表的微观角度看，电子行业中的半导体，电力设备中的高低压设备、电机、电气自动化设备，军工中的航天装备，汽车整车以及汽车零部件，医药中的生物制品，机械设备中的仪器仪表等细分行业近几年仍保持持续增长的资本开支投入。

因此，军工装备、节能及环保装备、机械装备的核心零部件、交通装备、智能化自动化设备、新能源电池组件、能源智能化管理、汽车零部件及电子化、智能家居、新型消费电子等中高端制造业值得投资者关注。

2015年年底以来，人民币汇率变动较大，对于出口型企业来讲，能够间接提升产品竞争力，并且国内出口产品经过过去几年的调整，纺织服装、家电等一般制造业的出口占比近几年不断下降，而手机、集成电路、汽车零件等占比持续提升；高新技术产品占比已接近30%。因此，在技术积累和人民币汇率波动的背景下，同时在国家智能制造战略的推进下，中高端制造业的细分龙头有望成为经济发展的新动能。

配置方向四：高景气度的消费升级领域

继续关注医疗美容、体育、文化、教育等新兴消费子行业。我们此前建议关注人口结构变迁下的新兴消费。从最新的数据看，一方面人口结构中的老龄人口比重提高和“二孩”政策带动青少年人口占比企稳回升的趋势仍在延续，例如2015年0-14岁人口占比小幅回升至17.23%，65岁以上人口占比继续提高至9.55%；另一方面，以80、90后为主要消费群体的新兴消费也仍然维持高景气度，例如视频APP的月活跃用户数增加值2万左右，移动游戏的规模达到160亿元以上，在线教育的市场规模接近1500亿元。此外，不容忽视的是，中国广阔的三、四线城市正在显现其强劲的购买力。按照尼尔森消费者信心调查中的城市样本估算，三、四线城市的数目达到1600个，占全国近40%的人口，贡献了42%的GDP、35%的社会零售总额和21.2%的快速消费品总量。

尽管相关上市公司的业绩仍有待在未来释放，但在人口结构变迁和消费模式改变背景下，医疗美容、体育、文化、教育等高景气度的新兴消费子行业仍值得继续关注。