申万宏源：下半年A股震荡分化 9月将迎蜜月期

上官阳荣

2015年7月22日－24日申万宏源·“金融+”十三五规划主题策略会在上海国际会议中心召开，策略会覆盖互联网+、能源互联网、军工信息安全、中国制造2025等多个资本市场热点，围绕金融+，从产业、区域、制度建设三大维度深度剖析下一个五年的重要机遇。

策略会上申万宏源发布了最新的A股投资策略，策略报告指出A股市场需要重建，短期主导市场风险偏好的核心因素是管理层“后救市”时期的政策选择，纯粹博弈性的反弹并非长久之计。对于后市行业配置，申万宏源认为互联网仍然是恒星，已成为实质性大市值行业的军工主题投资色彩太浓，只能阶段性扛起大旗，新能源汽车和消费电子的性价比略高；主题方面，国企改革股价跌下来员工持股等推进会更快，十三五规划仍是下半年的主线；个股精选角度包括中报高增长、高送转、再融资和员工持股计划诉求等。

申万宏源认为目前市场信心及市场整体的估值体系都需要重建。管理层仅呵护“慢牛”，4500点救市退出的一致预期以及去杠杆抑制了风险偏好的快速恢复，但管理层确保股票市场流动性的态度也非常明确，市场向下同样有底。未来市场将大概率呈现波动幅度逐步收窄的休养生息状态，用时间换取新主线的出现和市场信心的重建，使股市风险溢价逐步从高位回落。虽然救市政策出台后，资金需求方IPO、再融资、大小非减持都被控制，但是资金供给方场外配资和两融等受制于去杠杆，公募净申购受限于银行渠道对于股票市场的谨慎，保险救市任务之后继续加大权益配置比例空间有限。资金供需的新平衡需要重建，而这个平衡可能是一个供需均收缩的紧平衡。

估值体系方面，2015年上半年盛极一时的“市值故事”现在已不被接受，资产管理行业需要从新的角度挖掘投资机会。上涨途中，50倍PE的公司股价还能在新故事的驱动下趋势性上行至100倍PE；跌途中50倍PE若无令人心动的新投资故事恐怕难以力挽狂澜；虽然蓝筹股无大泡沫，但国际视野下也不便宜，加之救市资金可能有序退出的背景下，蓝筹股股价难免受到压制。

上证综指“上有顶，下有底”，核心波动区间。基于中报预告调整后的2015年业绩增速和历史平均估值水平测算的“能买下手”的点位是3300，这同时也是两融和股权质押的风险底线，构成“三重底”。同时，4500点救市政策退出的关键点位，短期逻辑将在4500点附近向中期逻辑快速切换。我们预计上证综指的核心波动区间为,创业板指核心波动区间为。窄幅震荡，有养生息是主旋律。而8~9月重要事件集中的时间窗口，届时A股市场有望迎来阶段性蜜月期。我们判断的核心风险包括： 超预期的新龙头出现，中概股互联网公司回归快于预期；业绩不达预期；两融、股权质押等系统性风险被触发；外因美联储加息，内因注册制影响超预期。

申万宏源指出“震荡分化，修养生息”是2015下半年市场的必然选择。当前A股市场仍存在多个矛盾体。一是“恒星”互联网下山的时候，新的龙头板块尚不明确；二是救市筹码如何退出仍有较大不确定性；三是停牌公司仍超过600家,市场可能并未出清；四是两融和股权质押风险并未完全消除。本质上化解这些矛盾需要A股市场在资金供需、市场信心和估值体系上进行“重建”。拉长时间段，大类资产配置格局仍有利于股权；未来货币政策的本质依旧是“中国版QE”；中国推进改革发展、新经济仍是必行之举，仍需要资本市场繁荣辅助，从一年以上的周期看，“慢牛”可以期待。但慢牛以重建为前提，而重建需要时间。

冷江阿剑

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